目前世界经济处于不稳定状态之中。美国的“双赤字”（财政赤字和贸易赤字）各约占GDP的5%，数额巨大，难以为继（图1）。与此形成鲜明对比的是，东亚地区整体上对美国的贸易顺差越来越大，外汇储备迅速增多。这些外汇储备流入美国，大部分用于填补美国的财政赤字。
美国经济一旦放缓，这种状态就会难以为继。虽然最近美国联邦储备委员会连续三次提高利率0.25个百分点，而10年期国债收益率仍跌至4%上下。这表明市场已经预期在11月的总统大选后经济可能明显放缓。美国大选年的经济今年早些时候已达峰顶，最终将因双赤字而做出重大调整。
尽管总统选举后的调整将如何展开目前尚不得而知，根据以往的双赤字调整经验，我们可以断言，为使美国贸易差额回复到可持续的状态，美元必须大幅调整（图1）。经济合作与发展组织最新的一项研究（OECD Economic Outlook(2004年6月版)）显示，为了使经常项目赤字占GDP比值下降一个百分点，美元的实质价值就要下跌22.5%。以此推断，为使美国贸易赤字回归到占GDP的3%这一容许范围，美元最大需贬值45%。另一方面，克莱恩（1989）的研究显示，如果美元的价值下跌10%，就能削减相当于美国GDP1%的贸易赤字。根据这一学说，美元需要下跌20%。
东亚地区通货膨胀的加速成为政治问题
显而易见，因东亚地区是美国贸易赤字的主要顺差国，它们的货币也将在这一过程相应调整。像中国和马来西亚等国，至今依然采用钉住美元制，只要货币政策不变，就会面临巨额投机性短期资本的流入使外汇储备一再升高的风险。货币基数和国内信贷供应可能因此快速扩张，陷入通货膨胀。对于这一地区中早已转向浮动汇率制的国家而言，很可能出现汇率的大幅度上升，从而削弱出口竞争力，减缓经济增长速度。虽然从去年开始，美元对欧元汇率已经大幅下降，但东亚货币的升值仍可忽略不计（图2）。这是因为涌入东亚的大量资本流已被有效冲销（sterilization），像日本、中国和该地区的其它经济处于通货紧缩或者迅速的反通货膨胀的边缘，货币当局使得冲销的成本不大。
然而，冲销不可能无限期地持续下去。东亚地区去年已经积累了大量的外汇储备，日益攀升的通货膨胀已成为切实的政策课题。即使在最受通货紧缩之累的日本，随着经济的复苏，也在考虑在现行的零利率政策之外选择其它货币政策。
应根据多国间贸易收支来讨论汇率问题
同时，布什政府为解决美国贸易赤字问题对中国施压，要求人民币升值，试图以此来解决两国间的贸易赤字，其构想本身就存在问题。当然，该政策并未生效，原因显而易见：汇率问题传统上属于宏观经济范畴，应从多边的角度加以讨论，而非仅考虑双边的贸易平衡。此外，中国现在处于东亚贸易三角的中心，从日本和新兴工业化经济体（韩国、台湾和新加坡）以及东盟国家进口诸如零部件等技术密集型中间材料和商品。因此，中国自己不可能成为世界工厂。只有东亚地区作为一个整体时才会扮演那样的角色。如果汇率调整的负担仅落到中国一方身上，其它国家和地区不承担相应的责任，就会产生“搭便车”的问题，美国和东亚的贸易不平衡问题并不能得到根本解决。此外，大幅度一次性将人民币重新定位将很可能在中国造成巨大的资产价格泡沫，从而步日美1985年“广场协议”教训之后尘。
东亚地区建立的生产和分销网强调了整个地区货币稳定的重要性。该地区的GDP中贸易所占比例巨大表明，汇率稳定仍然是一项重要的政策目标。为避免汇率的过度波动，东亚有必要积极协调下一轮的汇率调整。
毋庸讳言，缺乏政策协调经验、金融基础设施薄弱仍然使得东亚国家和地区在转向欧洲货币系统（EMS）模式的多边联系、相互钉住对外联动的汇率制度仍不成熟。不过，该地区应当就各相关货币对美元升值的幅度向达成协议迈出第一步。东亚的每个国家（和地区）应当根据各自的市场和宏观经济条件，引导其货币在围绕重新调整汇率水平设置的一个范围内波动。重新调整的汇率水平现阶段可仍以美元为基准汇率。
汇率的浮动幅度要与货币政策的信誉度挂钩，对那些政策信誉度相对高的国家，这个范围可以设定得窄一些，例如，上下5%－6%左右；对那些政策信誉度相对低的经济，这一范围可设定得宽一些，例如上下10%－12%。这种浮动汇率制适于东亚并会得以维持的原因主要有三个：第一，该地区传统上宏观经济基本面良好，这有助于强化市场信心。第二，尽管这一地区缺乏完备的法律、监管和信息通告制度，但是像中国这样发展中的东亚经济体仍然可以实行智利模式的资本控制作为有效的市场机制的替代物，以减少动荡的短期资本流入，第三，亚洲金融危机的教训表明，受美国影响巨大的国际货币基金组织在1997年亚洲资本收支危机时没有承担全球最后贷款人的责任。这是因为美国国会理所当然地认为，美国纳税人的钱不应为陷入新兴市场危机中的非美国机构提供援助。
建立明确的东亚地区金融制度
每个东亚新兴经济可以调度的资金有限，它们当然无法阻止大规模的资金外流。反过来，这也再次突显了地区货币机制的需要，特别是针对资本收支危机的一类，这种危机对于地区蔓延而言，具有很强的外溢性。该地区已经开始积聚外汇储备以防止此类危机重演。随着转向协调汇率调整，对东亚地区来说加强现有的地区货币互换机制（例如《清迈协议》）正是明智之举，这也是朝着更紧密的货币和汇率政策协调的首个具体步骤。随着地区金融市场和政策协调机制的进一步发展，相互钉住的地区中期实现一个多边联系、联动的地区汇率制度将不再是件难事。
当然，由于目前东亚地区还缺乏协调宏观经济政策的正式制度，所以在制定汇率调整的政策方面还存在许多困难。但是它也提供了为这些国家就关于汇率调整问题开始深入的政策对话的难得机会。通过这类政策对话和协作，东亚应能够超越现有的贸易以及外国直接投资安排，朝着最终的货币联盟稳步前进。