如何理解债务“过剩”问题？——负债所产生的规律vs悬置债务

　　近年来，债务“过剩”问题受到各界关注。其理由不仅仅是因为它表明许多本来应该被淘汰的企业却因某种原因而得以生存。而且，还因为人们认识到，过多的债务是日本企业投资处于低迷的原因之一。正如近年来悬置债务受到普遍关注一样，过高的负债比率从金融方面制约着投资活动。但是，从社会角度看，这并一定会带来不良影响。人们认识到，在发展成熟的企业，负债的存在具有限制企业过多投资的功能。企业投资行为受负债限制时，会产生两种情况，即投资太少和过剩投资受到控制。那么，目前在日本企业中，又是以哪种情况为主呢?

　　首先，确认一下资产价格泡沫崩溃后，上市企业的负债和投资情况。如表1所示，进入90年代后，东京证券市场第1部上市的非金融事业法人的负债比率（[借款+公司债]/总资产时价）保持均衡稳定，97年以后，在企业之间的分布得到迅速扩大。第1个四分位数和第3个四分位数的负债比率之差，制造业由90年的15%扩大至2000年的23%。非制造业的同期指数也由21%扩大至34%。可见在通货紧缩问题日趋严重之际，一部分企业正在加快减少负债，相反，负债比率正在提高的企业也在增加。

　　当然，负债比率高并非直接意味着债务“过剩”。从近年来受到关注的纯有息债务现金流倍率（有息债务-现金存款/现金流，以下称为负债CF比率）的变化情况观察，1996年，非制造业的资产价格明显下降，负债CF比率的中位数很快就上升了5.9倍，第3个四分位数的临界值提高至21倍。到99年，中位数为9倍，第3个四分位数的临界值飙升为25倍以上。另一方面，负债比率远远低于非制造业的制造业，在1997年底发生金融危机后，第3个四分位数的临界值也超过了8倍。可见，与收益相比较，陷入“过剩”债务泥沼的企业正在增加。

　　与负债比率的扩散现象平行，投资比率正在下降。90年，制造业和非制造业的投资比率均为20%左右，金融危机后则跌落至10%左右。“过剩”债务的存在，使新的资金筹措更为困难（悬置债务），而似乎成了导致目前投资低迷的主要原因之一。

　　不过，我们也必须认识到，在成熟经济中，债务的存在具有限制企业过剩投资的功能。尤其是在不具备赢利的投资机会，企业活动所产生的收益有可能成为剩余资金的情况下（称为“自由现金流”），这种债务功能将得到发挥。事实上，有人运用80年代的美国企业数据，对这种债务的规律性功能进行了实证研究。如果负债在日本也发挥这种规律性功能，那么，就没有必要将目前居高不下的负债水平看成是债务“过剩”问题。由此，在当今“过剩“债务问题日趋表面化之际，就针对日本企业的适当对策进行探讨，并就债务存在是否导致了企业投资太少、抑或只不过限制了过剩投资等展开实证性验证，成为一个重要课题。

　　为探讨这一课题，我们以90年代东京证券所第1部上市的金融事业法人为对象，根据在以“托宾q理论”作为说明变数的标准投资函数基础上，加上负债比率和负债CF比率的模式，进行了推算。其详细分析结果[PDF:212KB]以及牛津大学柯林·梅亚教授的解释[PDF:48KB]已经登载在本研究所网站的大型会议栏目（英文），在此仅对其主要内容作一介绍。直观上看，分析时的基本思路如图1所示。

　　根据在非对称信息等方面不存在差异的教科书理论，企业的投资水平由其商业机会（托宾的q理论）决定，而不受负债比率影响。投资因I* 水平决定，与负债比率DA没有关系，也就是说，和横轴是并行的。但是，现实世界中所观察到的投资水平几乎无一例外都受负债比率的负面影响，其结果，实际投资I与I*相乖离。当然，针对最佳水平，这种乖离有可能朝过少或过剩的方向发展。第1种情况，如图1 I*下侧所显示，由于代理成本和破产成本，在负债比率高的情况下，新的资金筹措受到限制，实际投资将低于最佳值。这种情况可从投资机会多的企业群观察到。

　　但是，实际投资受负债比率的负面影响，不仅仅限于以上情况。我们可从缺乏投资机会的企业群观察到第2种情况。如图1 I*上侧所显示，由于存在自由现金流，投资水平有高于最佳水平的趋势，负债具有控制这种过剩投资的功能。在这种情况下，针对经营者负债会发挥适当的规律性作用。

　　90年代日本企业的投资和负债水平的关系，是否近似图1 I*的上侧或下侧呢？为阐明这个问题，我们对投资函数进行了推算。由此，证明了以下事实。

　　第1，90年代制造业和非制造业的投资和负债关系形成鲜明对比。1993～2000年，制造业的投资对负债一直都有负面反应。与此相反，令人惊奇的是，非制造业企业的同期投资却偶然地出现了对负债的正面反应。如果仔细观察一下各时期、各部门的情况，则可发现，泡沫经济刚刚崩溃的时期（93～96年），尤其是建筑、不动产、流通部门的投资，对初期负债水平出现了正面反应。从图1来看，可以确认I*上侧虚线所显示的关系。这表明，在面临资产价格下降的情况下，负债比率高的企业尽管发展机会少，也试图通过扩大投资以打开局面，这种投机活动得到了银行的支持（称为柔性预算制约）。目前非制造业居高不下的负债CF比率，很有可能是由于1993～1996年这种伴随道德风险(替代资产)的企业投资行为以及银行缺乏适当监控而产生的结果。

　　第2，与此相对，90年代制造业企业的投资一直对初期负债有负面反应。其反应程度在97年出现金融危机后明显提高。据推算结果，金融危机以前（93～96年），2倍标准偏差的负债CF比率的提高，使平均为10.1%的投资比率下降了1.8%。与此相对，金融危机后（97～00年），平均为9.1%的投资比率降低了2.7%。投资对负债的反应程度提高了1.5倍。

　　关键问题是，投资和负债水平的这种负面关系，是否可以理解为∶负债是否限制了过剩投资？债务过多是否会导致投资太少？我们根据推算期间初期的发展情况，将采样企业分为缺少发展机会的成熟企业和发展机会丰富的企业，根据二次抽样的分析结果，辨别负债到底是在限制过剩投资（处于I*上侧），还是导致了投资太少（处于I*下侧）。

　　分析结果显示，90年代日本制造业的投资对负债的负面反应中，金融危机前，以对负债规律所产生的结果的反应为主。与之相对，金融危机后，并不是负债规律或负债对投资的制约中的某一方在起作用，倒不如说是二者并存。也就是说，97年底的金融危机以后，负债对投资的影响更加明显，它不仅限制了成熟企业的过剩投资，而且，对成长企业的投资也起到了抑制作用。

　　如上所述，近年来受到关注的“过剩债务”问题的性质呈多样化。一方面，目前被认为有问题的企业中，与企业收益相比，确实有部分企业担负着过多的债务。而且，有许多“过剩“债务是在资产价格降低的情况下，试图通过负债筹措资金，进行伴有过多风险负担的投资而产生的结果。许多长期显示这种高负债CF比率的企业，很有可能本应该尽快清算的，但是由于某种理由，而得以保存下来。因此，针对这种情况必须采取的关键性对策是，制定适当的制度，使其能顺利地退出。

　　另一方面，我们不能忽视∶在现代日本企业中，高负债比率具有限制成熟企业过剩投资的功能。这种企业群必须尽快实行事业重建，而负债对事业重建将起促进作用。所以，没有必要通过放弃债权等方式减少债务，简单地削减债务反而容易引起道德风险。

　　不过，本次分析结果显示，在目前的日本企业中，存在负债不仅可以促进如上所述的创造性破坏过程，“过剩”债务还可以制约企业实现投资机会。这种说法尤其适合于1997年底金融危机发生后的情况。可以强调的一点是，至今为止主要就中小企业提出的这种制约(悬置债务)，在金融危机以后，波及至上市企业的可能性很高。对这些企业来说，采取放弃部分债权、债务公平交换等削减过剩债务的措施、以及由政府金融机构提供资金等对策，是不可或缺的。

　　如上所述，在以“过剩”债务一句话概括的情况中，也包含有各种性质的问题。由此可知，金融危机后，日本企业所面临的问题的复杂性。因此，在即将成立的产业再生机构的活动中，要求我们准确地辨别负债在企业之间呈多样化的功能，适当选择符合负债规律的政策将成为急需解决的课题。