对未上市风险企业资金市场的结构改革刻不容缓
对未上市风险企业（Venture）的投资金额在急速地减少。根据经济产业省等部门的调查，去年的上半个会计年度（4月-9月）的投资总额比前一年同期减少了4成以上。究其原因，一是由于信息技术产业泡沫的崩溃从而使预计在短期内能够回收资金的投资项目减少，另一个原因则是因为股票行情的低迷而带来的风险投资收益的下降。
考虑到过去的风险投资所形成的上市预备军在短期间内还会不断公开，所以市场有关人员认为大约一两年后上市企业才会出现减少趋势。但是，这对已经低迷的证券市场来说，无疑又增加了新的不安定因素。同时人们担心，作为日本经济再生的牵引车而被高度期待的风险企业，今后其生成和成长的速度也会大幅度地下降。
在日本，因为证券公司原则上不能把未上市企业的股票向普通投资家推荐，从而形成了一个封闭的、仅依存于风险投资公司（Venture Capital）和部分投资家的未上市风险企业资金市场（Capital Market for Unlisted Ventures ，在本文中其不仅包括制度市场而且包括广义的资金市场），为此对未上市风险企业的资金供给常常处于不稳定之中。我们还会清楚地记得，当供给不足时有前途的风险企业因无法得到足够的资金而不能步入成长的轨道；而当供给过剩时又会产生泡沫现象和创业者的道德危机。因而从确保风险企业的安定成长的观点来看，日本必须抓紧改革未上市风险企业的资金市场结构。
适时而出的大证（大阪证券交易所）风险投资基金市场
在这种背景下，2001年12月大阪证券交易所股份公司（以下简称为大证）开设了风险投资基金市场，并于2002年1月15日开始挂牌交易。其运营机制如下：首先投资信托公司组成主要投资于未上市企业的基金，然后把基金小额化后作为股票上市（其机制与不动产投资信托相同）。根据大证规定的基准，上市基金的投资对象的70％以上必须是未上市企业和上市5年以内企业的股票（广义的股票），而且对未上市企业的股票投资必须在总额的50％以上。这对一般投资家来说，等于用与通常的上市股票同样的简单方法，就可以间接地对未上市股票进行投资。
为了便于理解这个市场的特色，我们试着把它与东京证券交易所的MOTHERS和JASDAQ等新设立的，以风险企业上市交易为对象的二板市场（以下简称为新设证券交易市场）进行比较。首先，从投资收益面来看, 风险基金市场的设立使投资家可以与创业者分享股票上市所带来的巨额股权增值利润（或称创业者利润＝Capital Gain）,而这巨额股权增值利润正是对未上市股票进行投资的最大魅力。投资家在通过新设证券交易市场进行股票投资时，能够买卖的股票只限于已经被上市公开的、相对来说价格较高的风险企业的股票。但是如果通过风险投资基金进行投资时，则可以在风险企业未上市前间接地，以较低的价格取得其发行的股票，从而通过股票上市获得较大的投资收益。再者从投资家承担的风险来看，二者也有不同之处：投资家通过新设证券交易市场进行投资时，个人进行选股决定并承担相应的风险，但是如果通过风险投资基金进行投资时，则由专家负责选股投资。考虑到风险企业的成败很大程度上依赖于企业的技术能力和创业者（创业者团队）的性格等因素，应当说委托专家负责选股进行投资会相应地降低风险（同时大量投资还会带来分散风险的效果）。这也就是说，虽然新设证券交易市场和风险投资基金都是以未上市风险企业的股票为投资主体，但风险投资基金不一定是高风险的金融商品（特别是与新设证券交易市场的风险企业股相比时）。
对结构改革的期待日渐高涨
大证风险投资基金市场的设立，使日本未上市风险企业资金市场结构的迅速改革成为可能。通过本稿，笔者试图以一个参加了大证风险投资基金市场设立的工作者的角度，就这个市场的意义和它所带的转机阐述一些个人观点。
在此之前，我先简单地解释一下本文中所说的日本未上市风险企业的资金市场的结构改革所包含的意思。关于这个问题，本经济产业研究所的鹤高级研究员在其论文『混合型金融机构的风险投资公司：我们应该从美国的经验中学习什么』中发表了他的真知灼见：从根本上来说，日本风险投资公司的资金筹措渠道和投资手法近似于银行或其他金融机关（Nonbank），很难提供真正意义上的风险资金。
构成风险投资体系的四个组成部分，即风险资金提供者（Investor）,具有丰富的专业知识和实际操作经验的风险投资家（Venture Capitalist）,为公开上市（IPO）提供便利的证券市场，接受风险投资的成长型企业（Venture）这四个部分在日本形成了一个可怕的停滞不前的均衡。
那么在本文中，笔者通过结构改革所要表达的意思是：为了打破这种不发展的均衡，为了使日本的风险投资体系从不发展的均衡向发展的均衡转变，应该在哪个政策领域实施什么样的制度手段。从这个分析角度出发，笔者认为大证风险投资基金市场的设立对于推进结构改革的意义可阐述如下。
第一，可以预测大量的个人投资家将加入风险资金的供给市场，这将打破到目前为止因风险投资公司和一部分投资家的独占而形成的风险资金供给市场的封闭性。特别是为了有效的运用养老基金等长线资金和分散投资以降低风险，大量的个人资产有可能流入风险资金的供给市场。这意味着在日本的风险资金供给市场，将会出现提供近似于股票性质资金（股权投资）的投资主体和提供长期资金的投资主体，而这一变化又可望进一步改变风险投资公司的资金筹措渠道和投资战略。
第二，将会出现新型的风险投资公司和证券公司。考虑到向单个未上市的风险企业所投入资金的上限不可能太大和寻找投资项目以及投资后增值服务的重要性，可以推测如果风险投资基金的规模太大资金的运用效率将有可能被降低。这也就是说风险投资基金可能仅限于从数十亿日元到数百亿日元的小规模。为此，销售股票的证券承销商更可能以地方的中小证券公司为中心，而不是以大的证券公司为主体。这对于因承销费用自由化而处于激烈竞争之中的地方性中小证券公司来说，大证风险投资基金市场的设立为它们提供了新的商业机会。如果这种以承销股票为主业，进而将其业务扩大到风险投资、企业育成等方面的专业证券公司能够大量产生的话，就可能出现由它们转变而来的新型风险投资公司和天使投资者。同时，在以非银行性金融机关为特征的风险投资公司为主流的日本，风险投资基金市场有可能成为独立系风险投资公司的主要资金筹措市场，而这些独立系风险投资公司最可能具有美国同行的先进投资方式。
第三，促进未上市风险企业的信息公开（Disclosure）。很早就有学者指出,未上市风险企业不能充分彻底地公开必要的信息已经成为日本未上市风险企业资金市场的最大特点。究其原因，企业经营者的意识不足固然重要，但是未上市风险企业资金市场的不透明性所带来的影响亦不可忽视。我们期望，今后通过设立像大证风险投资基金市场这样的制度市场，来扩大对未公开企业股票的投资，进而使支配这一制度市场的信息公开基准做为未上市风险企业资金市场的标准被广泛接受，以此促进企业经营者的意识改革和行业惯例的改善。
第四，提高社会全体对风险企业的关心和评价。如果创办风险企业作为一个成功的人生模式不被社会所承认，那么从长期来看很难期待大量的有竞争力的企业的不断出现。到目前为止，在日本对未上市企业经营者个人和其企业进行了解的机会很少，但是今如果以风险投资为契机，从比较早的阶段就可以对风险企业的情况进行了解。从单纯的对名利的关心升华到对自己人格素质等的关心，是屡屡能看到的人生现实。那么这个市场的设立也有可能在大众水平上促进价值观的改变。
坚决推行风险投资基金的税制改革
为了使大证风险投资基金市场成为日本未上市风险企业的资金市场的结构改革的起爆剂，现在最重要的就是税制改革。
与大证风险投资基金市场一样，专门服务于未上市风险企业的公司型投资信托市场已经存在于伦敦证券交易所。这个市场以1995年英国政府的“风险投资信托（Venture Capital Trust）税制”导入为契机，取得了飞跃性的发展。“风险投资信托税制”以一定条件为前提（风险投资信托公司设立３年内总投资额的70%以上用于未上市企业等），主要提供如下的优惠政策：免除投资证券的红利收入所得税和投资证券出售时的股权增值税；风险投资信托公司持有新发行证券的时间在5年以上时，当年度投资额20%的所得收入可以免税，等其他优厚的措施。
与此相比，作为促进风险投资的税制，日本仅有天使税制。而且天使税制的最大问题是能受到优惠措施的对象者又被限定在极小的范围内。这是因为，只有满足一定条件的未上市企业的新发行股才能成为优惠税制的对象，而普通的投资家几乎无法得到符合条件的未上市企业发行新股的信息。结果是日本的天使税制几乎没有为促进风险投资做出任何贡献。
还有，今后作为个人资产的最可能运用对象而被期待的投资信托税制，不仅根据投资信托的种类被细分化，而且利息课税的要素和证券课税的要素错综复杂地混合在一起，构成了“税的迷宫”，这使普通投资家很难理解其内容。
如果在目前的税制改革议论中，能够下决心将风险投资基金税制加入到议事日程中的话，这将有可能成为解决以下问题的突破口。也就是说(1)促进风险投资，(2)扩大个人投资家的范围和(3)增加证券市场的活力等多年悬而未决的政治课题。
如果把复兴日本经济的赌注压在风险企业上的话，就必须尽快打破由风险投资公司和一部分投资家独占的封闭性的未上市风险企业的资金市场，尽快培育通过证券市场提供风险资金的渠道。