宫岛：各国面临的公司治理的主要课题各不相同，比如美国企业对高管层过度的激励机制有可能给企业带来过度的风险，被视为问题。而欧洲大陆的企业家族股东的控制力很强，弱小股东的利益经常受到损害。那么您认为日本的公司治理问题具有什么样的特点呢？
Mayer：关于日本的公司治理，以往的问题一直是银行和企业的内部控制太强。随着国外机构投资者作为股东的影响力增强，日本企业的注意力逐渐转向如何留住稳定股东。但是，从没有对经营失败严厉制裁的奥林帕斯事件和东芝事件可以明显看出，即使国外投资者的影响力增强，日本企业仍然存在令人担心的内部控制优势。
宫岛：由于安倍晋三内阁把日本的公司治理改革放在经济增长战略（即所谓"第三支箭"）的重要位置，出现了新的动向。为了让企业承担风险，即为了促进投资或借贷、推动扩大创新，应采取什么样的现实对策呢？根据图1可以看出，石油危机以后，日本企业的杠杆比率一直处于下降趋势，而且自1997年的金融危机以后这种趋势进一步明显。这种动向与1990年代至2000年代杠杆比率上升的美国形成鲜明的对照。相对于美国企业通过股票筹资的比例很高，日本企业却出现了与银行借款多、杠杆比率高这种传统看法相反的现象。为什么会这样呢？这是不是企业面对风险变得谨小慎微了呢？如果是，那么应如何转变这种谨慎的态度呢？引进强有力的激励机制就能够顺利解决问题吗？
Mayer：在经济高速增长期时日本企业的增长依靠的是从银行借款，因此债务融资（debt finance）的比率非常高，其结果，杠杆比率也被推高。但是日本的银行系统崩溃以后，杠杆比率大幅下降，股权融资（equity finance）增加。日本企业长期以来与银行保持了密切的关系，筹资方式的变化显示出这种传统关系的弱化。
而美国的情况是，企业对债务融资的依存度上升是以投资银行业高度发展和债券市场扩大为基础的。这种对债务融资的高度依存与金融危机时的银行破产相关联。债务融资可以被用来促进公司治理，但伴随着债务违约风险。日本的杠杆比率下降，只要股东能够合理掌控企业，就不应视为有害。总之，可以这样表述日本公司治理的特点：在美国从传统的股权治理向债务治理转变时，日本却从债务治理向股权治理转变
对于日本企业来说，以上的变化意味着对风险比较宽容的外部机构投资者取代了对风险比较慎重的银行，成为股东。其结果，促进了日本企业的投资，虽然伴随风险，但通过采取革新性经营方针，可以期待将来实现高增长率和增加收益。
宫岛：日本的公司治理最近出现了另一个动向，持股结构发生了剧烈的变化。至少在大企业，以银行和企业相互持股为特点的内部股东掌控已经不再是主流，以国外机构投资者为中心的外部股东的持股比率不断扩大。不过，国外机构投资者的作用是一把双刃剑。国内投资者（如企业集团等）与投资对象企业保持着长期关系，对企业经营不愿插嘴过问。而外国投资者对投入资金的日本企业保持着独立性，所以或许能够发挥适当的监督作用。但是也有意见认为，国外机构投资者只不过是到处撒网，并不充分掌握投资对象企业的信息，因此不对企业承担责任，不能发挥适当的监督作用。请您参照这两种相反意见，就日本公司治理的现状和要在未来努力实现的合理持股结构谈谈看法。
Mayer：国外机构投资者可以从独立的立场发挥监督投资对象企业的重要作用。国内机构投资者与一般股东之间经常发生利益矛盾，而国外机构投资者少有这些问题。这时因为独立于投资对象企业的国外机构投资者不容易受投资对象企业的影响。但是立场独立也就意味着国外机构投资者参与公司治理的作用比日本国内机构投资者参与公司治理微小，而且由于持股结构分散，所以除了抛售业绩不好的企业的股票，对股价施加下行压力之外，很难发挥实际有效的治理作用。再者，国外机构投资者比较急功近利，投资对象国市场一旦恶化，立即逃之夭夭。因此，国外机构投资者不能成为企业的稳定股东，有可能助长过度的短期思维。鉴于此，国内的稳定股东和国外机构投资者应该联合起来，形成内部和外部两方面的监督和治理的合理平衡。
宫岛：日本于2014年制定了《"负责任的投资者"的各项原则》（stewardship code），继而又于2015年制定了《公司治理法》，迎来了公司治理的新时代。两个法规都是以英国的同样规范为样板，在付诸实施时，有几个引起企业和政策当局关注的重大事项。一个是公司外董事的作用。当时接连发生了公司外董事对总经理人选产生影响的事例（SEVEN & I控股公司、铃木株式会社、SECOM株式会社等大公司的CEO突然辞职），对于这些事件，既有正面意见，认为这是公司外独立董事为完成其重要使命发挥了重大作用，也有负面看法，认为由于公司外董事干预了没有业绩问题的企业，不论有无主观意图，从结果来看都助长了高管层内部对立，给企业带来了恶劣影响。对于这个问题，希望听听您的意见。
Mayer：在英美企业的持股结构下，公司外独立董事可以给企业经营带来外部观点，站在独立的立场上提供建议，在这个意义上，他们发挥了极为重要的作用。为了避免股东和公司高管层之间的利益矛盾（代理人问题），公司外董事是必不可少的。在欧洲大陆和韩国企业那样股份集中在大股东手里的持股结构下，公司外董事发挥着另一种作用，保护小股东不受家族经营下的垄断股东的侵害。在日本，反映外部（国外）机构投资者的利益成为公司外股东的主要作用。为此行使权限的方法之一是参与指定董事和经营负责人的程序。此前日本发生的公司外董事与高管层对立的事件，就是传统的内部继承人的利益与公司外董事所代表的外部利益之间的对立。在把内部利益相关者的利益与外部利益相关者的机构投资者组合起来的混合型公司治理下，恐怕很难保持适当的平衡，但是这种紧张关系却有可能带来几个有益的效果。
宫岛：第二个是日本公司治理法的最重要原则之一是规定企业有义务解释持股方针。这个原则是给日本企业持股结构带来变化的重要步骤，尽管相互持股因此在相当程度上得到缓解（参考图2），但仍然还是日本企业的一个特点。您认为将来日本企业的持股结构应变成什么样呢？
Mayer：在日本虽然银行持股逐渐减少，但企业间相互持股仍然占很大比例。在德国也同样，虽然银行持股逐渐减少，但以家族企业形式持股仍然占有很大比例。要求企业解释相互持股的正当理由或许是个好方法，但是如果最终日本企业断定为了实现长远利益需要相互持股，那么这个习惯做法将会得到继续。
我认为日本的公司治理法把重点放在企业的长期业绩上是合理的，因为这符合重视企业长期繁荣的日本（及亚洲其他各国）传统，尤其是企业间的相互持股，将继续作为实现长期繁荣的重要因素。
宫岛：接下来想问的问题是，"遵守或解释（Comply or Explain）"这一原则能不能有效地发挥作用。假设所有企业都无视自己公司的特点，遵守规则，这个原则就有可能无法发挥作用。但是另一方面，这个规则没有强制力，所以实施程度如何，取决于各企业实施时市场怎样反应。也就是说，不能保证改革如愿实现。应改革的企业，如果没有来自机构投资者的压力，恐怕不会遵守规则。从根本上来说，这个规则处于两难的困境。那么在"遵守或解释"方面，日本可以从英国的经验教训中学到什么呢？
Mayer："遵守或解释"是英国公司治理法的核心构成因素，这是为了避免监管当局的命令式规定，只要有正当理由，就给予企业摆脱最佳实务准则束缚的自由。但这个原则存在几个问题。第一，虽然可以脱离最佳实务准则的束缚，但实际上企业并不想摆脱，结果有可能形成企业不想摆脱的规范。
第二，"遵守或解释"没能阻止企业付给高管层过分的报酬，以及银行在金融危机时采取可能威胁到金融系统的铤而走险。第三，这个原则对各企业为实现自己的目标而构建公司治理制度没有帮助。因此，从关于"遵守或解释"的各种论述来看，基本上找不到比如遵守规则或摆脱规则束缚对实现企业根本目标做出了什么贡献的事例。
这对于日本的现状具有特别重要的意义，因为企业为了寻求长期发展，可能需要采取看起来与实现股东价值相反的公司治理惯例。在只考虑股东利益的外部股东眼里，这种惯例也许明显违反股东利益。因此"遵守或解释"原则或许适合股东结构比较均质的英国这样的外部体系，但不太适合极不均衡的日本企业的持股结构。
与此相反，在日本，制定针对企业目标的公司治理法，解释公司治理制度对实现企业目标起到了什么实质性作用的做法或许更容易成功。正如刚才所说，为此就需要把从外部的独立立场进行监督和评估的外部股东视点和带来长期稳定、从内部进行监督的内部股东视点结合起来。
宫岛：自引进安倍经济学以来，这几年实施了以推动经济增长、避免经济停滞、提高生产率为主的经济政策，公司治理改革也被定位于重要政策之一。为实现经济的强大，公司治理应发挥什么样的作用呢？
Mayer：公司治理应发挥的作用正在于此。我认为，有关公司治理的讨论，过度偏重于股东与企业的关系问题，即如何避免英国和美国的分散化持股结构下的代理人问题、欧洲大陆和亚洲特有的持股结构下内部股东与外部股东的利益对立。股东和企业的关系不应成为公司治理的主要论点。
公司治理应关心的是怎样实现经济增长、发展、投资、创新和提高生产率，如何避免不平等、贫困和环保问题。这些公司治理的根本目标通过各企业切实实现各自的企业目标来达到。我在这里所说的"企业目标"是指企业为促进本身开展顾客服务和业务活动地区的利益而努力。为了造福顾客和地方社会，企业需要集结员工、投资者、供应商、地方和国家级公共机关等各种有关人员的力量，公司治理的作用就在于保证能够切实做好这些事情。在这个过程中，公司治理可以发挥左右各国宏观经济和每个企业业绩的极为重要的作用。
负责制定政策的人员没有充分认识到公司治理与企业业绩及宏观经济业绩之间的这种关系。这主要是由于世界各地的企业部门和金融部门业绩不振，企业对环保、收入差距、贫困等社会问题缺乏考虑。对于我们的生活来说，企业是最重要的组织。而且要想解决21世纪的技术进步带来的问题，抓住机遇，就需要依靠企业。
公司治理不仅连接企业与投资者，而且是连接企业与经济和社会的桥梁。迄今人们只注意连接企业与投资者的作用，忘记了连接企业与经济和社会的作用，损害了企业本应对经济和社会发挥的作用。我们必须承认失败，对于以日本为首的国民国家在近期未来所面临的根本问题，利用公司治理来加以解决。