依靠量化宽松增加设备投资的局限

　　安倍经济学开始至今已经2年，关于第一支箭的大规模货币宽松政策的成果，围绕"2年内物价上涨2%"的目标如何评价正在展开讨论。物价确实一时有所上涨，但去年中期以后在原油价格暴跌的同时物价上涨率开始下降，致使当初的目标预计难以实现。

　　但是对货币政策效果的期待并非只是物价上涨，也期待通过物价上涨率上升促进实体经济发展。从这两年期间的实体经济来看，虽然失业率和企业收益等有所改善，收到了正面效果，但在另一方面，尽管日元贬值，出口却停滞不前，出现了与当初的期待大相径庭的现象。

　　一般把2012年10–12月视为经济触底，其后2年间的实际国内生产总值（GDP）的主要项目增长率（年率）为，民间消费–0.01%、民间设备投资1.8%、政府资本形成8.1%，与进入21世纪以后过去2次经济复苏期相比，对政府投资的依存度最高。

　　在消费方面，虽然受去年4月消费增税的强烈影响是无可奈何的事，但为什么民间设备投资一直软弱无力呢？本文根据近年来对日本投资行动的分析，考察货币政策向设备投资的波及效果。

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　　当初强调大胆的货币宽松政策可以刺激民间设备投资，其根据是，随着预期物价上涨率的上升，实际利率、即名义利率减预期物价上涨率的差值会下降。在名义利率接近零%的情况下，提高预期物价上涨率，可以通过实际利率下降刺激企业投资。

　　这个思路的根据是1960年代哈佛大学教授戴尔.乔根森提出的古典投资理论，然而在他的理论中，还有一个预期因素发挥着重要因素，那就是对未来的需求预测。如果企业认为随着低生育率国内需求将长期低迷，那就有可能与实际利率下降带来的设备投资增加效果相互抵消。

　　大胆的货币宽松政策会带来设备投资增加的第二个根据是，日元贬值将会对企业在海外市场发展创造出有利的环境，具有使面向外需的国内投资增加的效应。然而对于初次向海外发展的企业来说，不仅需要国内设备投资，而且需要设立销售据点、雇用推进海外销售的人才等附带费用。

　　另外，对于已经在海外发展的企业来说，大多是以往由于日元升值把生产据点迁移海外的企业，如果把生产据点迁回日本国内，就必须负担迁移费用。对于不仅要考虑资本，还要考虑劳动和固定生产要素的日本式经营企业来说，迁移费用将比欧美等国家的企业昂贵。

　　在考虑到这些因素的基础上，要想把面向外需的生产据点设置在日本国内，只达到雷曼危机前的汇率水平还不够，需要日元进一步贬值，但是2014年的实际有效汇率只比雷曼危机前的水平低一点而已。

　　而且日本企业为了与中国和韩国等企业竞争，一直力求向海外销售附加值高的产品。使用近年微观数据的实证分析指出，越是这种附加值（生产率）高的产品，越难以对汇率做出反应，与其以价格竞争扩展市场，不如采取保持价格不变，提高利润率的战略。

　　随着近年来日元贬值，日本企业的收益有所增加，这与上述实证研究具有一致性。而且日本政策投资银行的田中贤治先生和笔者的实证分析也显示出，自1990年代的金融危机以来，日本企业的大型设备投资没有对实际汇率做出反应。

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　　以大胆的货币政策增加设备投资的第三个根据是"托宾Q（市场价值/资产重置成本）"理论，随着企业收益增加，企业价值即股价上涨、现金流增加，就会带来设备投资增加。确实有许多实证研究都是依据这个理论来解释日本的投资行动。那么为什么对于此次企业价值上涨和企业收益增加，设备投资却动作迟钝呢？

　　详细的验证还有待今后的研究积累，目前可以考虑有2个原因：第一个是企业治理结构的变化对设备投资产生了影响。正如一桥大学教授深尾京司指出的，泡沫经济崩溃后，日本的资本收益率连续下跌。学习院大学教授村濑英彰和中央大学教授安藤浩一认为，由于这种资本收益率下跌的状况，日本企业的治理结构发生了变化，导致企业的资本积累下降。

　　也就是说，由于90年代的金融危机，金融机构对企业经营的影响减弱，资本市场对企业的规范力一直处于弱化状态。其结果是企业经营决策人和稳定持股人的裁量权得到加强，没有冒风险把增加的企业收益投向扩大再生产，而是投向货币和国债等安全资产进行运营。

　　如果说企业价值上升引起向实体资产投资是托宾效应，那么目前在日本正在发生可以称之为"逆向托宾效应"的现象。正如早稻田大学的广田真一教授关于企业行为的实证分析所显示的，如果企业不追求企业价值最大化，而是追求生存概率最大化，那么企业对资产安全的取向就会进一步增强。

　　第二个原因是对人才和组织改革等无形资产的投资成为制约。进入21世纪以来，即使在投资整体低迷的情况下，IT（信息技术）投资也呈现一定程度的增加。因此IT资产密集的产业，即便在"失去的20年"中也承担了增长引擎的作用。

　　IT投资只有在根据人才和新技术进行组织改革的努力下才能够提高生产率和收益率。但是在日本，21世纪以来虽然IT投资有所增加，但对人才和组织改革的投资却基本上没有增加。

　　在劳动市场紧缺的状况下，虽然在营业方面和业务合理化方面本可以期待积极的IT投资，但这种倾向并不明显，可能是因为人才成为瓶颈。实际上，在国际IT财团去年11月以大约600家公司为对象实施的问卷调查中，也有半数以上的企业对活用IT的问题选择了"IT专业人才短缺"的回答。

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　　活跃的设备投资，不仅可以从需求方带来经济上扬，而且在通过资本积累提高增长潜力的意义上也可以发挥重要作用。然而从上述关于日本企业行为和设备投资的分析来看，不得不说当初设想的大规模货币宽松政策推动设备投资活跃起来的预测，有些过于乐观。

　　在通过货币宽松政策扩大设备投资的路途上有各种各样的障碍，要想让政策效应顺畅传播，必须支援企业治理改革和人才培养，使积极的实体投资促进企业增长成为可能。

　　安倍经济学从开始至今的2年经验告诉我们，第一支箭和第三支箭（增长战略）不是相互独立的，只有同时实施才能带来本来应有的效果。