企业治理应引进领军股东体制

　　在"增长战略"的讨论中，企业治理方面的议题引人注目，围绕机构投资者作为股东的行动规范管理职责法（stewardship code）、经营养老公积金的独立行政法人（GPIF）改革等的讨论正在进行。

　　讨论的共同点是试图加强股东对企业的监管，这是由于人们意识到，经济增长迟缓的原因之一可能是企业治理不完善而导致生产低迷。有一部分意见认为，加强股东对企业监管的目的是提升股价和自有资本收益率（ROE），不过，要想提高经济增长率最终也需要提高生产率。

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　　也有意见认为，日本式企业治理不仅给股东，也给员工、顾客和地区社会等带来利益最佳化，因此，即使股东的利益没有最大化，也不一定就是企业经营纪律涣散引起的（例如早稻田大学广田真一教授2012年著作《超越股东主权》）。

　　但是，资本与劳动之间无论如何分配附加值，日本经济的生产率（TFP）20年来一直低迷不振却是不争的事实。关于TFP的低迷，日本一桥大学林文夫教授和美国亚利桑那大学爱德华·普列斯科特教授在2002年的论文中已经指出，使用经济产业研究所等建立的JIP（日本产业生产率）数据库进行的研究也已经加以证实（一桥大学深尾京司教授2012年著作《"失去的20年"与日本经济》等）。虽然TFP低迷的原因尚无明确定论，但如果企业治理转变方向走入正轨，提高生产率就指日可待。

　　在日本，"接受投资方"的改革有所进展，但"投资方"的改革停滞不前。虽然曾经有过1997年引进的购股权制度、解禁控股公司、2003年引进的设置委员会公司等大改革，但投资方的机构投资者改革却乏善可陈。

　　投资方的课题大致有两个，第1个是日本的机构投资者总体来说对参与经营态度消极或漠不关心。日本式管理职责法（stewardship code）要改变的也正是投资者的这种态度。

　　机构投资者分为向人寿保险公司或养老基金投资（asset owner：资产所有人）和受他们委托经营股票投资的资产经营公司（asset manager：资产经纪人），但这两者都有问题。GPIF改革的目标之一就是改变资产所有人在业界的常识。

　　如果GPIF的经营态度改为重视参与，就会对日本国内的整个资产所有人群产生影响。另一方面，资产经纪人的消极态度源于资产经营业界的非竞争习惯（成功回报体系不普及等）。为促进独立的经纪公司参与，今后需要认真解决资产所有人委托经营的资金分配和条件问题，以及新参与进来的经纪公司能够外包业务的制度等。

　　第2个是股东之间的协调，在这里权且把多个股东相互协调参与企业经营称为"协调行动"。在重视股东平等原则的现行制度下，在具有各种背景的股东之间，容易形成分别向企业提出要求的关系，其结果是股东和企业越想认真互动，股东一方监督企业的成本就越重复发生，企业一方为了回应众多股东也就越需要大量的时间和劳力。

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　　降低这种成本的方法就是股东选定的代表（或代理人）为股东整体利益着想，监督企业，制定规则。这种方式称为"代理人监督（Delegated Monitoring）"，在经济学上经常适用于分析多个债权人与1个债务人（企业）的关系。

　　美国芝加哥大学道格拉斯·戴蒙德教授在1984年的论文中，分析了多个债权人向1个企业投资的情况，指出筹集债权人（存款人）的资金，作为代理人监督企业经营的是银行。日本的主银行制度也是在多个银行向1个企业贷款时，主要银行代表其他银行监督企业经营，这也是一种"代理人监督"。

　　在有多个股东的上市企业，降低沟通成本是股东能够治理企业的必要条件，考虑利用主银行体制是有益的，应构建"领军股东"代表全体股东的利益参与经营的体制。

　　关于领军股东国外有先例，据日本投资环境研究所的上田亮子主任研究员2014年的论文介绍，近年来在英国，出现了由其他股东授权参与投资目标企业经营，被称为代理统筹基金（proxy pool fund）的机构投资家。这种业务形态可以从根本上削减股东与企业间的沟通成本，有利于提高生产率。

　　不过，股东授权或信托存在很大的风险。例如表决权信托在19世纪末的美国曾经是金融资本用来统治企业、形成独立创业的手段（美国反托拉斯法的"托拉斯"就是"信托"表决权）。垄断损害市场的效率性，并有可能与"企业价值长期最大化"这一股东的共同利益相反。

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　　从上述观点来看，对于部分股东以过剩或不公正的形式筹集其他股东权利的体制需要加以限制，基金获取远远超过出资额股权的手段，由于金融工程学的进步而成为可能，但是这作为不公正的手段被视为问题。

　　作为不阻碍市场竞争的公正的领军公司体制，可以考虑下述方法。

　　首先应放宽监管，使股东易于协调行动，并为了与放宽监管保持平衡，加强对少数股东的保护。不过，还应引进"套现"（cache out）机制，只要支付公正的代价，领军股东就可以收购少数股东的股份，以便防止少数股东拥有过剩的谈判能力。

　　在此基础上主要股东形成松缓的集群，向"领军股东"支付手续费，让领军股东监督企业经营及施加影响。要想创建这样的体制，需要放宽股东平等原则，并修改公司法等。

　　在欧美的主要机构投资家之间看不到这种体制，而且在欧美，握有过半股份的机构投资家参与企业经营已经很成熟，股东之间的意见分歧很小。因此即使没有领军股东，每个股东实际上也会自觉协调，向同一个方向规范企业经营。

　　也就是说，如果机构投资家成长为健全的治理主体，领军股东体制就没有必要继续存在，它只在过渡期是有益的体制。从这个意义上说，在机构投资家的投资行为目前还处于过渡期的日本，领军股东体制是有意义的。