量化宽松政策与通货紧缩

　　“根据标准的经济理论，通货紧缩是最佳金融政策的必然结果。”

　　摆脱通货紧缩对于近几年来把它当作最大政策课题的日本人来说是极具刺激性的。而上文正是Atkeson and Kehoe（2004）开头的一句话。这种说法至少在理论经济学上是正确的。在研究生院水准的新古典派宏观经济学的标准教材（例如，Ljungqvist and Sargent 2000的第520页～521页）中，将“弗里德曼法则”作为最大限度提高社会福利的最佳金融政策加以记述。弗里德曼法则就是将名目利率设置为零的政策，也就是零利率政策。如果名目利率为零，债券收益率也将为零，这对于资产拥有者来说，现金与债券就没有差别。利率为正时，债券的收益就会高于现金的收益，因此，货币经济中在现金与债券的资产选择中就会产生各种异常。而在零利率的情况下，由于现金与债券没有差别，所以能够排除经济出现的异常现象。因此，弗里德曼法则（零利率政策）是能够最大限度地实现社会福利的最佳金融政策。

　　实施弗里德曼法则，物价上涨率会出现怎样的情况呢？在经济处于均衡状态时，实质利率是正值（由蓄积在经济中的资本收益性和市场参与者的时间折扣率而决定）。弗里德曼法则中，名目利率固定为零，所以，如果实质利率为正值的话，物价上涨率就只能变为负值。这一点可以从实质利率的定义式（费雪公式）：

名目利率＝实质利率＋物价上涨率

中看出。物价上涨率呈现负值，就是说出现通货紧缩。也就是说，如果根据弗里德曼法则（零利率政策）实施金融政策，在均衡的情况下，经济就会陷入通货紧缩。而且，根据经济理论显示，这种状态对社会来说是最佳状态。

　　之所以在前一部分花费笔墨谈论理论经济学的话题，是因为在考察当前日本的量化宽松政策与通货紧缩时，与“根据弗里德曼法则，在平衡的情况下必然带来通货紧缩”这一理论预测（为了表达方便，以下称“弗里德曼预测”）有密切的联系。

　　为了实现弗里德曼预测，需形成经济的长期性平衡。因此，有必要将本来以经济不能达到长期平衡为前提的的短期经济分析（IS-LM分析）的框架，从现实经济中排除。

　　首先，我们先来总结一下在短期的框架中是如何解释量化宽松政策的。我们先来思考一下费雪公式。如果用经济达不到长期均衡，造成物价调整不充分的短期框架来考虑的话，就可以认为“物价上涨率”对金融政策没有任何反应。这时，若通过放宽金融政策而降低名目利率，根据费雪公式，实质利率就会随之下降（因为物价上涨率不发生变化）。由于实质利率是企业和家庭经济资金筹措的成本，所以，实质利率的下降有助于促进企业的设备投资等。也就是说，通过放宽金融政策，可以刺激短期的设备投资，促进经济活动。这是短期性的金融政策的效果。

　　当前日本经济的状况就可以说是为了寻求这种短期的经济景气刺激而不断降低名目利率，最终达到了零利率。失去继续降低利率的余地就开始实行量化宽松金融政策，这种思考方式从根本上讲就是瞄准刺激经济景气效果的短期性金融政策的思考方式的延伸。但是，在传统的凯恩斯经济学的框架中，出现零利率时是无法通过金融政策刺激经济景气的（流动性的陷阱）。同时，即使处于流动性陷阱之中，放宽金融政策具有刺激经济景气的效果等最近的一系列讨论（Krugman 1998, Eggertson and Woodford 2003等），从政策的可信性的观点来看，也存在对效果持有疑问的论调（Svensson 2003等）。

　　但是，真的可以认为目前日本经济是处于凯恩斯经济学中分析的有效的短期性不平衡状态吗？

　　实施量化宽松政策已经三年了，名目利率（存款利率）接近零利率状态是90年代后半期开始的。从经济的实际状态来看，零利率状态已经持续了将近九年。而且，GDP平减指数变为负增长也是在90年代后半期，因此，通货紧缩也同样持续了将近九年。

　　在九年的时间里，很难想象经济调整没有任何进展。我们可以认为日本经济呈现的是一种（长期性的）均衡状态。如果日本经济处于长期性的均衡状态，那么凯恩斯式的短期分析就是无效的，就会出现本文开篇提到的“弗里德曼预测”的逻辑。即，若处于长期性的均衡状态，实质利率就会由实际积蓄资本的质和量（供给因素）而非需求因素来决定。在均衡的状态下，由于实质利率反映资本的实质上的收益性，所以应该为正值。这时，如果通过放宽量化金融政策将名目利率固定为零，根据费雪公式，物价上涨率就会变为负值，而出现通货紧缩。

　　虽然实质利率的趋势是否作为均衡值（与金融政策无关）来判断是十分重要的问题，但是目前笔者尚没有找到确实的证据。下图是根据实质利率（银行借贷利率）的12个月的移动平均而制。

　　由图可知，90年代后半期以后，实质利率稳定在2.5%以上，并没有随着金融政策的放宽出现持续下降（或者持续上升）的趋势。也就是说，实质利率在某一均衡值附近移动。这说明，通过量化宽松政策（零利率政策），根据费雪公式，显示出引起通货紧缩长期化的可能性。

　　通过量化宽松政策使零利率状态得以持续，是为了摆脱通货紧缩的困扰。但是，如果经济处于长期的均衡状态，在名目利率持续为零的状态下，通货紧缩就会持续下去。

　　如上所述，90年代中期存款利率几乎为零，其前后开始发生通货紧缩。之后，1999年起实施“零利率政策”、2001年起实施“量化宽松政策”，这些都是为了摆脱通货紧缩的困扰。但是储户看着名目利率降为零是在通货紧缩发生之前（或者说与通货紧缩同时发生的）。而且，1995年当时，甚至连通货紧缩这个词都没有被人们议论。也就是说，90年代中期的零利率（接近与零利率）状态，并不一定是以摆脱通货紧缩为目的而实施的。

　　那么，究竟是以什么为目的的呢？

　　对于90年代中期的金融当局来说，最为担心的是拥有巨额不良债权的银行体系问题。拥有不良债权的银行以及向银行借贷的企业，出现了负债大于资产的巨大漏洞（即资不抵债的“漏洞”）。为了从根本上解决资不抵债的问题，不论是民间资金还是公共资金，只有增强资本，才能堵上资不抵债这个缺口。但是，从90年代中期以后的状况来看，由于政治上的制约，只能采用不充分注入资金的手法。由于没有完全堵住资不抵债的缺口，只有让银行和企业带着漏洞继续生存下去。而由于债务的缺口是以名目利率为增长率不断扩大的，所以名目利率如果为正值，缺口就会逐年扩大，最终导致破产。为了隐藏债务缺口继续维持现状，就不得不将名目利率降低为零。

　　上述说明非常直观，不过“如果推迟向资不抵债的银行体系注入资本，名目利率就不得不设置为零”这个道理，也可以通过简单的数理模式显示出来（Kobayashi 2003）。

　　也就是说，在拥有脆弱金融体系的经济中，既要回避经济的崩溃，又不实施彻底的金融健全化改革，金融当局只得将名目利率固定在接近零的水准上。由此，在这一条件的制约下，经济得以保持长期均衡。从而“弗里德曼预测”得以实现，经济陷入长期的通货紧缩状态。

　　如果说难以放弃零利率政策的理由在于金融体系的脆弱性，那么，今后在怎样的时机才能够解除零利率（量化宽松政策的终结）呢？

　　近几年来，不良债权的处理迅速推进，对银行部门的资本增强也有所进展。目前不良债权的余额在大大减少。例如，可以看看以下的估算。去年5月对理索纳银行实施了实质上的国有化之后，提高了针对贷款债权的准备金率。假设全国的银行全部采用与理索纳银行相同的准备金率，这样就需要追加约12万亿日元的准备金。如果以这一规模作为需要偿还的不良债权的规模，银行业整体上还需要再处理10～20万亿日元的不良债权。

　　过去几年间，只大银行每年就要处理10万亿日元左右的不良债权，所以上述数字对银行来说决不是难于驾驭的规模。

　　然而，问题出在资本基础脆弱的地方金融机关（地方银行、信用金库、信用组合等）。这些金融机关中，有相当数量银行处于难以承受不良债权的负担最终导致银行自身倒闭的危险之中。尤其是2005年4月将要开始实施的存款限额保护措施。如果明年4月以后出现地方金融机关倒闭，发生部分存款不再受到保护的事态，国民将会再次对金融机关的健全性产生动摇。可以想象由于用户挤兑存款，地方金融机关的差距也会一下子拉开。这样，就使当地的中小企业等在资金调配方面发生困难，动摇地方经济。由此可见，放弃零利率，必须在全面考虑地方金融机关的健全化基础之上慎重决定。由于健全地方金融机关需要大量的时间和花费相当大的力气，因此，到2005年4月开始实施部分存款保险制度之时，难以想象金融体系能够走上正轨。今后，大约需要三、四年的时间健全地方金融机关。这期间，很难脱离零利率的状态，而且有必要继续实施量化宽松政策。

　　如果在这段时间内弗里德曼预测的机制得以继续的话，那么，在今后的三、四年中就很难完全摆脱通货紧缩的困扰。

　　金融体系脆弱性问题最终要归结到财政危机上（公共债务问题）。过去的十几年来，处理不良债权、健全民间经济的过程，可以说就是将民间经济出现的巨额损失转移到政府部门的过程。亦即，金融体系的危机，最终还是归结到政府部门的资产负债问题（公共债务问题）。

　　但是，目前来看，政府的财政危机并没有在舆论上引发国民的危机感。道路公团的民营化、养老保险改革、邮政储蓄改革等小泉结构改革，从本质上讲，是重建财政的改革。但是，并没有出现抑制公共债务增加等令人耳目一新的成果。尽管出现了公共债务余额超过战后水准，高达国民生产总值的140%这一异常现象，但人们没有对财政产生危机感的原因又在何处呢？实际上，这与量化宽松政策放造成的零利率长期持续不无干系。

　　公共债务不断积蓄，财政陷入危机状态，通常会造成利率上升，压迫国民生活。由于房地产贷款负担以及企业资金调配成本的上升，所有的国民都会对财政产生危机感，从而使财政改革成为政治的中心课题。然而，当今的日本政府实施量化金融宽松政策，将名目利率人为地固定为零，因此国民无法通过利率上涨感受到财政的恶化。在这种危机感处于麻痹的状态下，要使国民在彻底进行结构改革（财政重建）上达成共识是不大可能的。

　　但是，如果在几年之后金融体系实现正常化，那么就能摆脱零利率的困扰，为形成正常的利率环境做好准备。这同时也意味着财政危机压迫国民生活的“利率规则”的复活。

　　如果金融体系实现正常化，经济景气得以恢复，那么，利率就会受到上升的压力。利率上升会对企业的资金调配造成压力，同时也会造成家庭经济中住宅贷款利率的上升。由此，国民生活整体上就会出现对利率上涨的不满，对财政赤字的危机感也会有所加强。

　　如果这种危机感能够在政治上产生共鸣，就有可能彻底推进财政结构改革。这样，一直以来难以开展的财政相关结构改革（道路、养老金、邮政储储等）就可以一举得以推进。如果能够实施伴随政治决断的彻底性财政改革，堵住财政赤字持续发展的可能路径，日本经济就能真正走上正轨。

　　但是，如果对利率上升的不满不能变为对改革的共鸣，就有可能误入寻求对症疗法的歧途。这样，财政重建不会有进展，为了支撑国债市场，日本银行就不得不无止境地认购国债。也就是说，在经济过热的状态下继续实施金融宽松政策。如此一来，即使日本银行将短期的名目利率抑制在零水准，也会出现通货膨胀率和长期利率的不安定，很有可能出现难以控制的局面。从而有可能长期陷入拉丁美洲式的宏观经济环境不稳定的状态。

　　在选择走哪条路时，重要的是国债市场的动向。根据Calvo and Guidotti (1992)的研究，在财政得以控制的国家，随着公共债务的增大，国债的满期构成会出现长期化的倾向。这一点在美国和德国表现得十分明显。从理论上讲，为了排除“通过通货膨胀抵消国债”对财政当局的诱惑，必须配合国债余额的增大，使满期构成长期化。

　　但是，就当前日本的情况来看，与公共债务的增多同出一辙，国债的满期构成也出现短期化倾向。为了不使此成为财政崩溃的前兆，有必要在理论上和实证上对国债市场的存在方式展开研究，使国债管理政策成为万全之策。