不良资产与内部货币消失（二）

　　由于金融危机而受到关注的所谓“交易对手风险（Counterparty risk）”，就是全球性金融市场变成了阿克尔洛夫（Akerlof）说的“柠檬市场”。约翰·泰勒（John Taylor）教授（斯坦福大学）认为，交易对手风险在2007年就已经蔓延于金融市场，并越来越严重（参见《脱轨：政府的调控和干涉引发、延长和加剧了金融危机》）。在银行同业市场，如果借给银行短期资金，对方一旦破产就可能无法收回，这种交易对手风险与购买的二手车可能是废品车（柠檬）这一柠檬市场风险完全相同。两种情况都是卖方和买方之间存在信息的不对称性，买方明显处于不确定性较高的状况，问题就从这一点发生。不确定性来源于在市场中优质资产（二手车）和不良资产（废品车）并存，对于（商品所有者以外的）市场参与者来说，无法区分两者的不同。

　　如上所述，柠檬市场问题是在任何资产市场都可能发生的普遍性问题。在二手汽车市场即使发生这种问题，其影响也是有限的。但是为什么一旦金融市场成为柠檬市场，整个经济的生产和就业就会遭受“百年不遇”的大衰退呢？由于资产价格的暴跌，以往积累起来的财富就会消失，这种负财富效应虽然很大，但是并不仅限于此。应予以关注的另一个理由是，因柠檬市场问题而无法进行交易的资产，曾经作为内部货币发挥过功能。不良资产的出现引起柠檬市场问题导致了内部货币消失，因此使整个经济陷入货币不足（即流动性不足），造成实体经济混乱。

　　为了帮助理解，我们列举下述具体事例，思考住房抵押贷款证券（RMBS）发挥货币作用的经济状况。在这种经济状况下，消费者在购买消费品时，不仅可以支付现金，而且可以用住房抵押贷款证券支付（也就是说，卖方很乐于收受住房抵押贷款证券来代替现金）。在这种经济状况中，现金发挥外部货币的作用，住房抵押贷款证券发挥内部货币的作用。为了确认概念，我们再次进行定义：所谓外部货币，就是在经济体系外部决定供给量的货币，政府决定供给量的纸币和硬币是外部货币。内部货币是民间主体发行的资产发挥货币（即交换媒介）作用。住房抵押贷款证券是民间金融机构发行的债券，在制度上并没有预定该债券发挥货币（消费品交易的交换媒介）的作用。但是，消费品的卖方也许很乐于接受以住房抵押贷款证券代替现金作为支付手段（这种状况之所以会发生，是因为卖方相信，自己以后成为购买某商品的买方时，其他卖方不会拒绝自己使用住房抵押贷款证券来支付）。也就是说，如果货币的循环理论适用于住房抵押贷款证券，那么住房抵押贷款证券实际上就成为货币。

　　假设在这种经济状况中，相对于消费品的总供给量，现金的供给量太少，另一方面，住房抵押贷款证券的供给量非常充足，其供给量多于消费品的总供给量（为了使问题简单化，在这里不考虑价格的变化，假设消费品的价格和住房抵押贷款证券的价格都是1）。也就是说，消费者只用手中的现金不能购买市场上供应的全部消费品，但是如果使用内部货币的住房抵押贷款证券，就能够购买市场上供应的全部消费品。

　　如果住房抵押贷款证券作为内部货币进入流通状态，那么在这种经济状况下，消费品的总供给就将被消费者全部购买，“总供给＝总需求”得到成立。需求与供给之间不存在偏差，经济处于充分就业状态。

　　但是，发生了住房泡沫，由于住房泡沫突然破灭，住房抵押贷款证券的市场里混进了“不良资产”，在泡沫破灭之前只有优质住房抵押贷款证券（不违约的债券）的市场里，出现了劣质住房抵押贷款证券（肯定违约的证券）。这时，虽然持有劣质证券的人知道该证券是劣质，但是其他市场参与者无法分辨哪个是劣质证券（即信息的不对称性）。可以认为，用这种情况来描述2008年金融危机时的市场，是非常符合现实的。由于这种信息的不对称性，住房抵押贷款证券市场变成了阿克尔洛夫所说的柠檬市场。然后由于与柠檬市场化的二手汽车市场完全相同的机制，优质住房抵押贷款证券无法进行交易，只有劣质证券在市场上周转。正是在这种“劣币驱逐良币”的状况下，住房抵押贷款证券的交易价格最终以零数值结束。

　　由于这种结果，消费者在购买消费品时，只能使用现金作为支付手段（即使想使用住房抵押贷款证券，由于其价格变为零，因此对方不会同意与消费品交换）。这时，中央银行即使大量增加提供现金（提供流动性），也不可能提供满足所有民间经济交易量的现金（这也是现实的假设）。这样，能够使用现金购买的数量远远小于消费品的总供给量，出现总需求小于总供给的状况，也就是发生“萧条”。在这种情况下，消费、生产和就业落入低谷。用若干算式计算的结果显示出，在内部货币消失的状况下，Labor wedge也发生恶化。

　　在这个事例中，不良资产的发生导致内部货币消失，造成货币量出现不足。货币不足导致总需求低于总供给的状况。如果这样理解金融危机的机制，就可以自然得出需要什么方向的政策措施。

　　（未完待续）