不良资产与内部货币消失（一）

　　本次金融危机，表明货币的消失引发了实体经济的恶化。在金融市场，内部货币（金融机构之间的短期信用交易）必定消失了。如果承认这种货币消失带来了实体经济的恶化，那么问题就在于货币消失的原因。

　　在本次金融危机中内部货币的消失，可以认为在本质上是与银行挤兑相同的现象。正如本连载第10讲（10月19日）所介绍的，芝加哥大学罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）教授也认为：“此次金融危机是银行挤兑的现代版”。加里·戈顿（Gary Gorton）教授（耶鲁大学）、申铉松教授（普林斯顿大学）等许多经济学家也表明了相同的看法。

　　关于发生像银行挤兑这样的“挤兑”现象的原因，大致分为两种学说。一种学说是：与经济实际状态无关，悲观论在市场上蔓延，作为一种群体心理的结果发生了恐慌。虽然经济基本因素没有严重问题，金融机构却一齐掀起挤兑，造成内部货币急剧减少。银行挤兑的古典模型就是这个学说（戴蒙德—迪布维格模型：Diamond-Dybvig Model）。这个模型是基于负面预测自我实现的机制。Diamond-Dybvig模型可以说是记述19世纪和20世纪初期在美国季节性地频繁发生银行挤兑的模型，是解释各地区孤立地发生的金融机构破产的机制的学说。

　　但是，把这个模型适用于现代复杂的金融体系是有些问题的。如果这个模型是正确的，那么当市场参与者的“预期”变得悲观时，内部货币量就会急剧减少，当“预期”变得乐观时，内部货币量就会急速增加。而且，金融危机的发生与经济基本因素无关。这样的特征，作为金融危机的模型与现实情况有些距离。

　　另一种银行挤兑的学说是：由于实体经济恶化，银行的资产内容恶化，存款人和债权人（其他金融机构）掀起挤兑。这个学说认为，由于实体性的因素（估计是设想经济状况恶化或泡沫破灭），一旦银行的资产内容恶化，就会发生金融危机。不仅如此，提出这个模型的两位学者还主张：金融危机（或许）是对实体经济恶化的最佳反应。这个学说是由宾夕法尼亚大学的弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）教授和道格拉斯·盖尔（Douglas Gale）教授于1998年提出的，在金融契约不完备的情况下，由于银行挤兑是弥补该不完备性的经济行为，所以有时可以提高经济福利。在简易化的模型中，两位教授证明了“当实体经济恶化时，如果发生了银行挤兑，与不发生挤兑的情况相比，社会福利得到提高”。他们展开的“最佳金融危机”学说认为，银行挤兑本身并不导致经济上的损失，实际上，在实体经济恶化这一恶劣的环境中，对于社会福利来说，发生银行挤兑才是最佳经济行为。但是，银行挤兑在本质上不导致经济损失的说法，不符合人们的直观。

　　因此，笔者在这里提出解释金融危机的另一种思考，即不良资产的发生导致了资产市场的崩溃，并引起了内部货币的消失。笔者暂且称之为“金融危机的不良资产理论”。由于发生了不良资产，资产交易被冻结，资产市场崩溃。自去年发生金融危机以来，许多经济学家都指出了这种情况。此次的新论点是：不良资产的发生（通过资产市场的崩溃）导致了内部货币的消失这一假说。如果认为不良资产使内部货币消失，在实体经济方面使生产和就业形势恶化，就可以简捷地抓住去年以来世界经济所面临的危机的本质。正如后面将要论述的，这个假说可以引导出深具启发性的政策分析和政策建议。

　　首先，笔者想确认理论的前半部分，即“不良资产的发生导致资产市场的崩溃”这一点。这是乔治·阿克尔洛夫（George Akerlof）教授（加利福尼亚大学伯克利分校）于1970年论述二手汽车市场的“柠檬市场”问题中众所周知的现象，在本次经济危机中被称为“交易对手风险”（Counterparty risk）。

　　阿克尔洛夫注意到了购买者掌握的有关二手汽车质量的信息没有出售者正确这一信息的不对称性，在二手汽车市场里，优质二手车与废品车（不良资产）并存，但是购买者从外观上无法分辨是优质二手车还是废品车，而另一方的出售者却掌握着关于二手车质量的详细信息。由于存在这种信息的不对称性，出售者就会受到高价出售废品车的诱惑。因此，知道这种情况的购买者（由于预料出售者肯定会把废品车卖给自己）就不再愿意出高价，只肯以相当于废品车的价格购买二手汽车。出售者也因为市场价格太低，所以只卖废品车。其结果，在二手汽车市场上，优质二手车的交易消失，只剩下废品车的交易。在英文俗语中，把废品二手汽车称做柠檬，所以阿克尔洛夫把信息的不对称性（以及反向选择）导致的资产市场崩溃现象称为“柠檬市场”问题。

　　在本次金融危机中，许多有识之士指出了信息的不对称性导致了资产市场崩溃。不知道谁（哪家金融机构）背负了多少不良资产，不知道谁会因还不起欠款而破产，这种交易对手风险（Counterparty risk），与在二手汽车市场里不知道哪个汽车是废品车，哪个汽车是优质车这一柠檬市场问题，在本质上是相同的。

　　（未完待续）