为什么没有重视防止资产泡沫？

　　本讲对标准宏观经济模型（经济周期模型）如何判断资产泡沫进行考察。

　　无论是新凯恩斯学派还是新古典派，对于标准的经济周期分析来说，金融体系象征着连接家庭经济（消费者和劳动者）与企业之间的资金流的“管道”，被认为是被动和消极的，并没有设想金融体系本身会成为重大经济变化的原因。而且，在标准模型里，金融体系中存在的货币，仅仅被赋予表示“名义价格”的核算单位的作用。

　　在这种标准模型的设定下，成为此次全球性金融危机原因的资产泡沫的发生和破灭，也许可以说从一开始就无法处理。但即使如此，为了处理资产价格的泡沫和金融制约（例如企业的借款受到土地担保的制约等）问题，标准模型中构思了各种各样的方法。

　　例如，模型中引进了下述假定：企业的设备投资由于担保借款而受到制约，作为担保的房地产和资本资产的价值一旦发生变化，设备投资也会受到影响。美国联邦储备委员会主席本·伯南克在任大学教授时代，曾经为标准模型在金融方面的精致化和微调做出了贡献。顺便说一句，直至雷曼兄弟公司破产前，在美国金融当局占统治地位的见解，对防止资产泡沫是消极的，具有强烈的听任市场自由的倾向，被称之为“FED View”，即“美联储见解”。可以说正是伯南克教授等人的模型给予了这个美联储见解以理论根据（当然，在伯南克等人建立模型之前，有过各种学者的贡献——清泷信宏和约翰·穆尔（John Moore）的基本模型及Carlstrom和Fuerst的应用模型等。此外，除了伯南克等人之外，Cristiano、Eichenbaum和Evans等也设计了成为货币政策分析标准的模型，但是在这里不能详细介绍）。

　　例如1999年发表的伯南克和马克·格特勒（Mark Gertler）的论文。他们使用计算机模拟，对企业的设备投资在受到担保借款的制约这一条件下，当担保资产的价格呈现泡沫变化时，经济会如何运转进行了考察实验。他们在计算机内部建立了模仿美国经济和日本经济特征的模型，比较了当货币政策对泡沫做出反应和未做出反应时的情况。其结果显示出，不论货币政策是否对资产价格的泡沫做出反应，都不会给经济状况带来重大变化。而且如果货币政策对资产泡沫做出过分反应，生产和就业的变化就会加大，（与货币政策不对泡沫做出反应时相比）给经济整体造成的代价变得更大。其他研究人员用新凯恩斯学派模型的研究也显示出了同样的结果，现在的标准模型被解释为支持下述见解：“不应采取对泡沫做出反应的货币政策（即使一般物价不上升，只要资产价格上升就提高利率的货币政策）”。

　　如果主张不应事先防止泡沫，那么就只能事后采取对策解决问题。FED View认为，在泡沫破灭后，如果机敏地实施大规模的宽松的货币政策，就能够避免经济上的高代价。而且认为，不仅如此，只要（像日本一样）泡沫破灭后采取的政策没有失败，那么从根本上说，泡沫破灭的弊害就没有什么了不起的。这一信念由于格林斯潘以大胆的宽松的货币政策克服了IT泡沫破灭，及9.11恐怖事件后的市场崩溃而进一步得到加强。

　　在伯南克和格特勒模型那样的新凯恩斯学派的模型中显示的结果是，即使泡沫破灭，经济也不会受到太大的负面影响，即使不采取政策，泡沫的代价也很小（正因如此，才开出了货币政策不应对泡沫做出反应的处方…）。但是在实际上，正像从去年秋季开始全世界所经历的那样，或者正像在九十年代日本所经历的那样，泡沫破灭给经济带来了巨大的代价。

　　新凯恩斯学派模型过小评估泡沫弊害的原因在于，没有把作为交换媒体的货币作用充分模型化，这是笔者的见解。但是还有一个与此相关的其他理由，那就是“设备投资”受到担保借款的制约这一假定模型。在伯南克和格特勒模型中，企业为了设备投资从银行借款受到担保的制约，而担保资产的泡沫缓解了担保的制约，引发了企业设备投资的增加。但是，由于该引发投资的效果出乎意料地小，所以在模型中，泡沫对经济造成的影响也很小。这就是标准模型所显示的状况。

　　但是，正如本连载第五讲（8月31日）中也论述过的那样，如果因担保借款受到制约的不是设备投资，而是企业的运转资金的话，情况将会不同。对企业运转资金的制约又制约了劳动力和中间产品的投入，对生产率产生很大影响。笔者的研究小组进行的计算机模拟也显示出，当企业运转资金由于担保借款而受到制约时，资产泡沫给经济带来的影响比新凯恩斯学派模型大得多。可以认为，“企业的资金制约应是对设备投资的制约”这一标准模型的固定观念，产生了对泡沫的过小评估。