世界经济危机结束了吗?央行持有大量国债令人忧虑

细野薰
教职研究员

  雷曼危机已经过去7年,世界经济虽然面临着中国经济减速、希腊债务问题等几个风险因素,但看上去还算顺利。不过,经历了全球金融危机后的世界经济与以前大相径庭,开始孕育着新的危机。本稿从中长期的观点,以日本、美国及欧元区为中心,展望金融危机后的宏观经济形势。

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  在摆脱世界金融危机后,为了应对低增长的局面,主要各国的央行持续实施了大规模的货币宽松政策,不仅把政策利率下调至接近零利率,而且大量买进了国债及其他债券,增加了基础货币。

  其结果是央行的资产负债表大幅扩大(参见下图),日本央行的资产总额在雷曼危机前的2008年3月底为113万亿日元,到2015年3月底达到了近3倍的323万亿日元(与国内生产总值(GDP)比约为65%),其中一多半是长期国债。美国联邦储备银行(FRB)的总资产也在同时期增至近5倍的约4.5万亿美元(与GDP比约为25%)。欧洲央行(ECB)的总资产在2015年3月底约为2.4万亿欧元(与GDP比约为23%),在同时期增加了大约70%,但今年3月以后以每月600亿欧元的速度开始买进债券。

图:主要中央银行的资产在雷曼危机后急增
图:主要中央银行的资产在雷曼危机后急增
(注)以2008年第1季度为100、指数化

  央行持有以国债为主的大量资产的状况估计当前还得继续。美联储被认为今年内很可能上调利率,但估计上调的速度很慢,当前将停留在较低水平。其原因第1是预测今后美国的增长率不高。

  第2个原因是,如果过快地大幅上调利率,资本就会逃离新兴经济体市场,带来汇率和股市动摇的风险。而且过快上调利率有可能使国债价格暴跌,央行和金融机构遭受贬值损失。

  第3个原因是,为了一边持有大量国债等,一边上调政策利率,需要相应上调存款准备金的利率,由此会直接导致央行支付利息的负担加重。

  主要国家央行的量化宽松政策以债券和汇兑市场为中心产生了很大效应,这是因为除了出售国债的金融机构带来了投资组合不平衡效应之外,还存在对持续低利率政策的预期。但是央行大量持有国债将会束缚将来的货币政策,导致面临新的风险。

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  第1,假设今后即使经济增长率升高,低利率也不上调,那么泡沫发生和破灭的风险就会增加。无论什么种类的资产,比基于将来可得利益和风险的基本价格高的价格都是泡沫,并非只有房地产价格和股价暴涨才是泡沫。例如,评级低的债券或高额债务国的国债等高风险债券的回报率很低(价格很高)时,也是一种泡沫。

  出于对世界金融危机的反思,各国都在限制从事全球规模活动的主要金融机构追加自有资本比例,或限制资本杠杆(总资产、自有资本倍率),因此,金融机构的资本杠杆与雷曼危机前相比,停留于低水平。对随着信用膨胀资产价格持续上涨的忧虑,目前还不严重。但即时判断资产价格是否泡沫非常困难,需要注意政策措施有跟不上的倾向。

  目前在美国,面向发行信用评级低的债券和评级低的企业的杠杆贷款(Leveraged Loan)正在增加,回报很低。一旦这些债券的价格下跌,投资者的基金或养老基金就会遭受损失,最终影响家庭支出。

  第2,财政危机的风险上升。央行大量购买国债,维持低利率,虽然对于财政当局来说情况良好,但并非长期稳定的平衡。这是因为,在低利率的状况下,削减财政赤字的激励机制会减弱。

  许多发达国家在金融危机后虽然政府债务余额急剧增加,但是在经济复苏的同时,美国和整个欧元区的一般政府净债务余额与GDP比正在停止上升。不过在欧元区,希腊等国家的债务余额仍然非常庞大。在日本,一般政府净债务余额(包括国有铁路清算事业团及国有林业事业债务管理特别会计的债务)与GDP比,从2007年底的80.5%急速增至142.9%,预计还将进一步增加。

  根据南加州大学教授塞拉哈丁·伊姆罗赫罗格尔等人的模拟推算,如果继续现在的政策,日本的一般政府净债务余额与GDP比,将于2030年超过210%,扣除金融资产前的政府债务总额更高,日本国债对外国的依存度预计将急速升高,如果这样的话,国债回报就会上升。

  低利率和财政赤字的组合长期不稳定的另一个原因是,将来即使通货膨胀或泡沫经济的征兆开始显现并出现需要紧缩货币的状况,当局也有可能担心上调利率会带来财政负担加重。特别是泡沫经济对策需要货币政策和金融监管相互默契配合,但持续的财政赤字会给实施这种宏观审慎(Macro prudence)政策带来困难。当这些忧虑迫近时,就迎来了高利率、高通胀的局面。

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  那么,为了减轻这两种风险,应采取什么样的政策呢?

  从根本上说,造成现在发达国家低利率的原因是,生产要素中的实物资本的收益率太低。为了降低泡沫经济的风险,提高生产设备、人力资本、知识资本等实物资本收益率的"增长战略"非常重要。日本目前正在改革企业治理,要求在经营时重视投资者和企业双方的收益率,从预防泡沫经济的观点看也具有关键意义。

  此外,如果通过企业内部的业务重组、企业间及产业间的劳动力和资金移动可以使资源高效分配,就能够提高经济整体的生产率和实物资本的收益率。在这一点上,日本还有很大的改善余地,必须加快劳动市场的改革。

  关于财政风险,从世界经济来看,日本的财政改革也具有最重要的意义。但是,到2020年度国家和地方都实现基础财政收支盈余的财政健全化目标已经成为风前蜡烛。根据内阁府的试算,以今后5年的年均实际增长率2%、名义增长率3%为前提,如果不削减年度支出,到2020年度时还将有9.4万亿日元(与GDP比为1.6%)左右的赤字。

  对于这个赤字幅度,在经济财政咨询会议上就通过经济增长增加税收、还是通过削减年度支出填补大部分赤字进行了讨论。但两种意见基本上都没有实现的可能。据推算,日本的潜在增长率最多只有1%左右,在低生育率老龄化日益严重的情况下,以社保费用为中心进一步削减年度支出绝非易事。安倍晋三首相很早就封闭了把消费税提高至10%以上的讨论,但如果不尽快同时实施社保改革和年度收入改革,目前的稳定将可能立即毁于一旦。

※本中文稿由RIETI翻译

2015年6月16日《日本经济新闻》

2015年7月30日登载

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