前言
东京电力公司是最大的发行公司债的企业，因此，福岛第一核电站发生事故后，东京电力公司的财务状况恶化，是否会给日本的公司债市场带来混乱引起了广泛关注。
在日本，2008年的雷曼危机时，公司债和商业票据市场（CP市场）也曾经一时陷入了功能不全的状态。当时对企业产生了什么样的影响呢？本文将介绍对2008年日本公司债市场混乱的影响进行分析的拙文（Uchino,2011）结果。
2008年公司债和CP市场的混乱
2008年雷曼危机时，日本的资本市场发生了严重混乱。根据日本银行的报告（日本银行，2009a，2009b），日本的公司债和CP市场在2008年度后半期陷入了功能不全状态。例如，据报告，在同时期，财务评级在A等级以下的企业无法发行债券，即使是信用度高的政府保证债券的发行机构和地方公共团体，也出现了延期发行预定债券的倾向。图1显示的是从2006年4月到2009年3月新发行的日元结算普通公司债的发行额与上一年同月相比的变化，可以看出，从2008年到2009年出现了大幅度的下降。
不仅日本，美国等外国也曾经面临同样的资本市场混乱，但是日本与其他国家不同，一般认为，银行部门的健全性得到了维持。因此，在筹措资金方面，公司债依存度高的企业，在该时期在金融方面受到了最强烈的冲击。
公司债市场混乱给企业带来的影响
在Uchino（2011）的研究中，使用大约2000家上市企业的财务数据进行了分析。为了对企业受到的冲击程度进行识别，笔者重点关注了2007财务年度末的财务报表中统计的“离到期不满1年的公司债”这一项目，把2008年度中到期的公司债在2007年度末的有息负债中所占比例作为信息使用。这一比例越大的企业，通过发行公司债来还旧借新也越困难，一般认为，这是由于在雷曼危机时被迫筹资来代替公司债。
在同时期，作为代替公司债进行筹资的来源，人们期待银行贷款发挥作用。但是，银行对于在筹资中高度依存公司债，平时较少有交易的企业作出融资判断也许非常慎重。Hoshi et al.（1990）对日本上市企业的设备投资函数进行了推算，指出在80年代提高了公司债依存度的企业，从银行贷款变得非常困难。在这种情况下，面临公司债到期的企业不能从银行得到足够的贷款，为了确保偿还公司债的资金，很可能大幅度减少以设备投资支出为主的现款支出（即资金制约）。而且，由于银行开出的融资条件苛刻，银行贷款的利率也可能上涨。与此相反，如果银行同意充分贷款，则为了填补因偿还公司债而失去的现金流，银行贷款余额可能增加，设备投资支出也就不会减少。
分析结果1：公司债市场混乱时，银行贷款发挥了替代性作用
在进行分析时，应用Difference-in-differences（简称DID）推定方法，求出雷曼危机时面临公司债到期的企业的设备投资支出和银行贷款条件发生了什么样的变化。具体来说，使用倾向得分匹配方法，把从2007年度到2008年度，“面临公司债到期的企业”的设备投资率、银行贷款余额和银行贷款利率的变化，与具有同样企业属性的“没有发行公司债的企业”的变化分别进行比较，由此来识别公司债市场混乱的影响。在直观上，使用DID控制即使没发行公司债也有可能发生的变化。
推测的结果如表1所示。在表中，允许即将到期的公司债因比例不同DID推测值也不同。观察此表可以发现，无论公司债到期的比例如何，在设备投资率的变化方面，与没有发行公司债的企业之间都不存在非偶然差异。同样，在银行贷款利率的变化方面也没有观察到非偶然差异。但是，在银行贷款余额方面，即将到期的公司债比例在5—10%的企业贷款余额增加11.3%，同比例在10%以上的企业增加18%，可以确认在统计上具有的意义。因此在这里可以得出结论，在公司债市场发生混乱时，银行贷款发挥了替代性作用。
分析结果2：与银行的资本关系带来的差异
以上的分析结果，是否由于企业属性的差异而不同呢？特别是发行了公司债的企业，与银行的资本关系密切的企业与不密切的企业，有没有影响不同的可能性？在表2中，对前10位主要股东中有银行的企业和没有银行的企业，推测了关于设备投资率和银行贷款条件的DID（在这里，即将到期的公司债比例为10%时的推测值）。也就是说，即便即将到期的公司债比例相同，但在主要股东中有没有银行，对设备投资和银行贷款条件产生的影响有可能不同。
结果发现，与银行的资本关系越密切的企业，银行贷款余额的增加率越高。而且，在资本关系不密切的企业，观测到了贷款利率非偶然上涨。由此显示出，资本关系越密切的企业，越能够以优惠的条件从银行贷款。不过，在设备投资方面，两者都没有观察到非偶然的减少，无法确认公司债即将到期的企业陷入了资金制约，给设备投资支出带来了影响。
总结
以上结果显示，在2008年发生雷曼危机时，公司债市场混乱的影响被银行部门吸收。这说明，日本的银行在雷曼危机时发挥了流动性供给的功能。可以推测，这是因为日本银行部门的健全性受到的损害比欧美各国轻微。实际上，Almeida et al.(2009)指出，在美国，次级房贷危机时面临大量长期贷款到期的企业，都大幅度地减少了设备投资支出。根据本文的分析内容可以得出结论，今后在探讨东京电力公司财务状况恶化的问题时，与公司债市场本身受到的影响相比，更需要以即使公司债市场发生混乱，也能够把其对企业的影响控制在轻微程度为前提，也就是把分析重点放在对银行部门健全性的影响方面。