以活力门公司（livedoor Co., Ltd.）对日本广播公司（Nippon Broadcasting System，Inc.）敌意收购的攻防战为契机，各大媒体连篇累牍地就敌意收购及收购防御策略展开讨论。接着又发生了MAC、通称村上基金大量取得阪神电铁的股票以及乐天公司向TBS提出经营合并方案等事件。由此可以想见，今后敌意收购的案例将会越来越多。
对敌意收购的评价
80年代，美国发生过很多敌意收购事件。关于之所以出现敌意收购的原因，可以举出自由现金流量假说。根据该假说，正是由于现有经营者为了提高自己的"级别"而将本来应该返还给股东的现金流用于扩大规模才招致敌意收购。当初，在美国也认为敌意收购乃是不道德的金融资本家对无辜经营者的掠夺，持否定看法的居多。但是后来通过缜密的实证分析，发现敌意收购及LBO（Leveraged Buy-Out，杠杆收购交易）有提高企业价值、营业利益及经营秩序的作用，现在这一看法逐渐在学术界中达成共识1。此外，根据Shleifer与Summers（1988）的论文2，美国的收购费用中至少有80%转变为雇员的利益，该论文也经常被引用。但是，正如作者Shleifer自己在后来与Bhagat与Vishny的共同研究中提到的那样，该文根据的只是唯一的例子，是一种例外情况。此后，从整体上来看，敌意收购费用中雇员的利益转移所占的比率只有5%到10%左右，Bhagat、Shleifer与Vishny（1990）3的这一共同实证研究结果，作为美国20世纪80年代对敌意收购的评价，广为接受。日本的经济学家及经营学家就不用说了，连法学者对此也甚为熟悉4。因此，80年代美国出现的敌意收购热潮，可以说是资本市场针对经营者搁置长期的股价低迷问题，而且董事会及股东大会没能有效地管理经营者的状况进行的报复，这种看法并不一定是错误的。此外，至今还没有实证分析支持下述观点，即敌意收购的费用几乎都是雇员等利益相关者（stake-holder）的利益向股东转移。
敌意收购及敢于直言的股东的压力
最近，笔者为了分析敌意收购的利与弊，以经济产业省OB村上领导的MAC、通称村上基金与美国的投资基金设立的Steel Partners Japan等两个"敢于直言的投资基金"的收购目标企业与随机选出的同行业其他企业作为样本，对成为"敢于直言的投资基金"的收购目标企业的因素进行了分析5。2000年以后，成为村上基金与Steel Partners Japan的收购目标的日本企业达到了50家，由于它们占据了敌意收购事件的大多数，对于研究敌意收购来说是非常好的对象。
村上基金与Steel Partners Japan的共同之处在于通过增加分红及取得本公司股票对目标企业施加向股东返还收益的压力。笔者论文的目的在于以数据为基础来分析类似的敌意收购及敢于直言的股东的行为，即向企业施加向股东返还收益的压力是有害还是有益。对此进行区分的标准是企业的发展前景，即高收益投资机会的多寡。高收益投资机会多的有发展前途的公司，由于内部资金的资本成本低，为了给丰厚的高收益的投资计划投资，积蓄现金就符合股东的利益，相反寻求向股东返还收益的行为将会阻碍企业的发展。另一方面，在缺乏高收益投资机会的成熟及衰退企业中，现金流经常因为经营者的"级别"而被浪费，而不是照顾到股东利益及企业价值，成为自由现金流的风险很大。这里虽然有常在实证分析中作为收益机会的多寡的代理变量托宾的q（企业价值时价总额与账面价格资产合计的比率），但自由现金流的代理变量使用的是托宾的q小于1的虚量与现金、存款和投资有价证券与资产合计的比率的乘积。此外，说明变量中也包括相互持股比率等变量。
实证分析的结果表明，自由现金流量大、相互持股比率低的企业容易成为收购的目标企业。我们的结论支持自由现金流量假说，亦与20世纪80年代美国市场评价低的企业容易成为敌意收购目标的结论相一致。在相互持股还没有完全被消除的日本，可以发现村上基金与Steel Partners Japan的作用与20世纪80年代美国的敌意收购的共同之处。今后，在敌意收购及敢于直言的股东的压力下，可以期待日本经济能够摆脱长年股票市场低迷的状态。成为"敢于直言的投资基金"的目标的日本企业招致敌意收购的另一个原因是由于现有经营者对长期的股票市场低迷不闻不问，而董事会及股东大会也没有发挥应有的作用。
笔者的分析显示，由于敌意收购及敢于直言的股东的存在，促进了企业经营者的早期退出，在此之后更有可能提升企业价值。也就是说，敌意收购的威胁乃是对经营者的威胁，而不是对企业价值的威胁。假如这些自由现金流丰富的企业引进防御敌意收购的策略，并非是为了确保并提高企业价值，而更多地是与经营者保全自身地位的担心联系在一起。此外，如果为了利益相关者的利益而使收购防御策略得引进正当化，就会将日本经济引到"损公司而肥雇员"的歧路上去，这就会延迟日本股票市场摆脱低迷状况的时间。
对市场机制的影响
最近，由于已发行股票的公司中不特定多数的零散股东的搭便车（free rider）等原因，股东大会无法有效地对经营者进行监督。再加上日本还存在因相互持股而导致的股东大会的空壳化的现象。此外，也无法期待透明度匮乏的董事会的监督机能。然而，如果股价长期低迷，没有发挥公司治理作用的企业就会受到敌意收购及敢于直言的股东的压力等形式的来自股票市场的报复。与企业的财产价值，尤其是现金、存款和有价证券等自由现金流相比，股价较低的情况下，如果能够实现通过敌意收购以及股东提案等向股东返还收益，股东获得利益的可能性就增加了。这是股票市场中的套利机会，即以通过使不正常的低迷股价回归正常股价而获得的一种吃差价的利益为动因的仲裁。为了实现套利机会，收购者必须取得过半数的股份从而取代现有的没有效率的经营团队。此外，现有经营者通过增加分红或购买自己公司的股票来应对敌意收购及敢于直言股东的压力的情况也屡见不鲜。一股一票与少数服从多数的股东大会的意志决定程序正是为了提高企业价值与规范经营而设计出来的，是通过在买卖股份的同时买卖企业管理权的管理权市场来补充股东大会及董事会机能的一种市场机制。美国的经验与日本的现状都清楚地反映了这一点。
最重要的是敌意收购与参与和退出这一市场机制的原则相关。其原因在于，在敌意收购完成之后，经常会对不赢利的部门进行战略性调整。近年来，反映日本的银行放纵本来应该在这十几年间被淘汰的企业，结果就妨碍了新企业的产生这一状况的实证分析并不算少。对于连续两期赤字且陷入资不抵债境地的企业依旧不使其退出，则资源及资本从衰退和成熟企业向与网络相关企业等有发展前景的企业的转移就会滞后。目前在日本，敌意收购是促使企业提早退出的重要机制之一，这也是一种市场机制。
围绕敌意收购，什么防御策略能被法院所认可的实务研究目前非常活跃，尽管如此，以数据为基础通过缜密的实证分析来探明敌意收购及敢于直言股东的压力的效果的研究却非常少。此外，敌意收购除了可以促使无效率管理团队尽早退出等好处之外，其损害企业价值及将雇员的利益转移给股东等敌意收购的弊端也常常受到批评。今后从好处与弊端的不同角度出发，尤其是从是否损害雇员的利益等要点出发，探明敌意收购及敢于直言股东的压力是否有害的实证分析不可或缺。