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日本经济为什么会陷入极度的不景气
在谈到日本经济的现状和今后日本经济展望时，不得不从当前日本经济面临的严重危机开始。
日本经济的不景气固然与亚洲金融危机的影响有关，但我认为导致日本经济不景气的根本原因在于80年代末至90年代初的泡沫经济及其破坏后所造成的两个后遗症：不良债权和产业财务体制的恶化。
●不良债权问题
不良金融债权损伤了作为经济命脉的资金循环系统。据估计1990年至1997年，日本的地价，有价证券价格及其他资产的价格总计下跌了1000万亿日元以上。这种资产价值的下跌造成了金融部门的不良债权问题。金融部门如果持有不良债权，放贷能力就会下降。并且，作为担保的资产价值的下跌，又会使新增融资减少，这也就意味着“信贷（贷款）紧缩”，也就是经济“贫血”。
●产业财务体制的恶化
经济政策的两次失误
过去7年间，日本景气一直处于低迷状态。为恢复景气，日本进行了大幅度的刺激财政的措施。今天回顾起来，日本经济政策犯了两个错误。
●没有及时进行不良债权处理的失误
第一是没有及时对金融部门的不良债权进行处理。因为不良债权问题的原因主要在于土地，股票价格的急剧下跌，所以政府和经营者都期望如景气能恢复，资产价值就会反弹，至少停止下跌，不良债权就会减少，因而没有对金融结构的不良债权进行根本处理。结果去年下半年以来景气不仅没有回升，反而造成土地，股票等资产价格进一步下跌，最终导致事态进一步恶化。
在此次金融系统出现混乱之前，1994年曾经因小规模金融机构相继倒闭，有的用“救济合并”方式来处理，有的不得不动用税款来处理（“住宅金融专门机构”的处理），虽然当时动用的税款只有6850亿日元，但是国民因为动用税款解决私人企业的问题极为愤慨，从而引发了重大的政治问题。有人指出这件事挫伤了政府及银行界解决这些问题的勇气。但是从结果上看，因惧怕批评而回避问题还是日本的一大失误。
●97年实施财政紧缩的失误
第二是政府突然停止依靠财政刺激经济景气的作法。1996年之前削减了消费税（货物，服务的增值税）与所得税，追加了公共投资，1996年的GDP终于进入了恢复的轨道，因而1997年开始实施增税和削减公共投资，使财政运作变成了紧缩型。并且，在此前后还在社会保险，医疗制度等方面做了导致国民负担加重的调整，结果1997年度与前一年相比，仅与财政相关的部分就产生了5万5千亿日元，加上其他修正预算总计达10万亿日元的负面效应。
之所以将财政转变为紧缩型，是因为过去几年大量发行国债使日本的财政重建成为当务之急。但是1996年开始恢复的景气很是脆弱，没能经受住紧缩财政，因而景气从1997年下半年开始再次，并且是快速地恶化了。在重建财政的同时，还进行了增加国民负担的其他改革，我们不得不说这表明对经济运作缺乏全盘考虑。
从这里可以看出，一旦启动财政政策，那么在减少这种刺激时，对减少的速度和时机都要格外慎重。如果靠财政刺激起来的需求突然消失，那么不仅增长领域随之消失，反而会导致景气恶化。
亚洲经济危机造成的影响
虽然日本经济不景气的根本原因在于日本自身。但亚洲经济危机对日本经济确实是“雪上加霜”。日本与亚洲经济关系密切。亚洲受到的沉重打击波及日本，而日本的不景气(特别是98年夏天的日元贬值)又影响到亚洲，形成了恶性循环。亚洲经济危机对日本主要产生了两方面的影响：
●日本向亚洲的出口减少
1997年，日本向ASEAN(东盟)4国和NIES(新兴工业国家)的出口约有18万亿日元，占全部出口的35%。亚洲景气急速恶化，使日本向该地区的出口锐减，给占GDP10%的日本出口以很大的打击。98年1月至9月，日本对亚洲的出口比上年同期减少了25%(按美元换算值)。
●投融资债权的损失
金融方面，日本在ASEAN，韩国等地区所持有的投资，融资债权蒙受了很大损失。1997年6月，日本向ASEAN四国以及NIES进行的投，融资债权中仅日本银行贷款余额一项就已超过2500亿美元，再加上直接投资和非金融公司的贷款，总额就更加巨大。各国货币暴跌产生汇兑亏损，经济的急剧恶化使金融结构，事业公司持有的债权变得很不稳定。这更进一步加剧了不良债权问题的恶化。
过去半年的日本经济
过去半年中，日本受到金融系统发生严重混乱和实体经济恶化的两面夹击，并且这两方面相互影响，造成恶性循环。这些问题的严重性外国人是难以理解的。形势最恶劣时可以说是到了“恐慌”的边缘。起源于世界第一大债权国的日本的恐慌会很容易发展为世界性的恐慌。如何防止这种情况发生，确实已成为日本至高无上的命题。
●金融系统混乱
不良债权使金融部门的贷款资产恶化，自有资本减少。以过少的资本继续进行过大规模的放贷是很危险的。所以要么就必须补充资本金或缩小放贷规模。日本所有的银行（虽程度不同）都存在不良债权问题。如果为改善经营而缩小放贷规模，就会动摇整个宏观经济，导致大规模信贷萎缩。如果各个银行都不能自力更生解决资本问题，那么为了维持信贷规模就只有靠投入公共资金(税款)来补充自有资本这一个办法了，而这样做又遇到了很大的困难。
●日本长期信用银行（长银）的困境
这种困难的象征就是日本长银资不抵债。长银是日本具有代表性的银行之一。它如果因资不低债而倒闭的话，影响巨大。98年5月以后，在受到国际投机家股票卖空的暗算后，其经营危机表面化之际，政府曾为了在这家银行资不抵债之前向其注入公共资金而向国会递交过新的法案（“金融再生法案”）。但是如果轻易地采取救济不良债权的做法，那么会导致借贷人及银行等就会更加有恃无恐，随意进行一些无谓的投资（“道德风险”）。而且运用税款解决私营企业的问题，还可能引起纳税人的不满。在国会审议过程中，反对意见接连不断，花了3个月时间才找到解决办法并通过了新的法律。
在这场大论战中，长银的问题被彻底追究。其他银行看到这种情况受到很大震动。为了避免成为第二个“长银”，各家银行不约而同地收回或压缩融资，以保住自有资本的比率。由此造成了大规模的信贷萎缩。（这时流行的不是“惜贷”而是“夺贷”）。“长银”的问题暴露出来后，海外很多人都认为其他日本银行大概也是大同小异，从而不信任情绪越来越大。其结果是日本整个银行业在国内外得不到信任，不仅成为国际投机家打击的目标，造成股价下跌，而且外界都不愿与日本银行进行交易，使日本银行的自有资金(特别是外汇)周转受到很大影响。在票据，支票制度颇为发达的日本，只要到期债务不能偿还，就会被立即宣告破产。曾经有一段时期，就连一些优良企业都怕被突然收回融资，因此为偿还每天的到期债务而必须在手头备有大量现金。日本的金融机能几乎丧失。
经营日益恶化的长银结果在10月被认定为资不抵债，按照新法律（即金融再生法）向其派遣了新的领导班子，并注入了公共资金，采取了“临时国有化”的措施。在美国也曾就是否应救济储蓄信用组合（S&L）的破产而引起争论，从发生问题开始到投入税款救济花费了10年的时间。要在防止信贷萎缩和社会正义之间取得平衡确实不是一件容易的事。
●实体经济的恶化
1997年的财政紧缩政策半途而废，受到亚洲金融危机影响的实体经济因为大规模的信用萎缩，以及由此而蔓延的企业，国民的不安心理而日益恶化。第一是民间设备投资的急剧减少。对经济前景的不安情绪和信用萎缩相互作用。从GDP统计来看，98年第一季度的设备投资同97年第一季度相比减少5.2%，第二季度比第一季度又减少了5.5%。第二是消费的明显不旺。实体经济恶化使工资收入减少，失业增加，使国民都去储蓄。其结果是第二季度的个人消费创记录地减少了0.8%。出口第一季度出口比前一年第四季度减少了4.2%，第二季度比第一季度又减少了0.4%。
也就是说，98年上半年的日本经济，除政府所进行的基础设施建设以外，所有的需求项目都呈负增长，结局是很悲惨的。特别是作为宏观经济增长重要要素的民间设备投资和消费的急速下滑，使实体经济进一步恶化，形成了恶性循环，结果导致98年的增长率在第一季度同期比为-1.3%（按年率换算为-5.3%），第二季度也是-0.8%（按年率换算为-3.3%），全年经济增长率预计为-2%以下，连续两年（97年是-0.7%）呈现负增长。97年的负增长是1974年以来23年中的第一次，而连续2年负增长在过去50年中尚无先例，由此可以看出当前的日本经济形势多么严峻。
什么会发生日元贬值
这里我想谈一下98年上半年发生的，中国曾强烈批评过的日元贬值问题。从结论来看，这次日元贬值是已经很衰弱的日本经济受到巨额投机资金的冲击的结果。当时在日元贬值的同时，还产生了大大高于贸易顺差的资本收支赤字(资金流失)和股价暴跌。9月以后的对冲基金交易，充分表明日元的剧烈波动的实质所在。在98年夏天之前，对冲基金为了压低日元谋取暴利曾进行过大规模的“卖空”活动。他们因为没能预料到8月之后发生的俄罗斯，拉美的危机而蒙受了巨大的损失。为了弥补这个窟窿，减少交易风险，这次他们又慌忙对卖空的日元进行平仓，甚至一个对冲基金曾在10月上旬一天内大量买入相当于几百亿美元的日元以抵消过去卖空日元的全部交易。结果，日元在3天之内上涨了20日元，创外汇史的最高升幅。这个令人难以置信的日元上升的样子就如同“日元下跌”录像的快速回放一样，而我们由此可以清楚地看出对冲基金是怎么进行投机的。
日元贬值并不是日本所希望的，也并不是有利于日本的贬值。在看到8月份对港币的冲击后，中国人应该亲身感受到今天的汇率并不是在出口竞争战略这样一种单一背景下形成的。而且现在“资本自由化”体制下的外汇交易规模大约是每天1万2千亿日元，大大超过主要国家外汇储备的总量。日本虽然是经济大国，但仍因体力衰弱而成为投机者的靶子。我们有必要深刻认识到成为靶子的原因是过去经济政策的失误，但同时希望中国也能够认识到今年夏天对“日元故意贬值”的批评含有一种误会。
日本目前采取的经济政策
为了摆脱上述整个宏观经济的危机，日本所采取的对策可以分为稳定信贷和防止实体经济恶化两大方面。
●稳定信贷
稳定信贷的钥匙是经过难产之后制定出的“金融再生法”，确立了向不稳定的银行在其未到资不抵债时注入公共资金的体制，各个银行也在进行大幅度重组之后明确了接受资金注入的大体内容。并且，对瘫痪银行的处理对策也得到改善，为了避免因银行破产而使有希望接受其融资的企业也随之破产，确定了“接管融资”的措施（“临时国有化”或“过渡银行”），长银从10月起被临时国有化。为这两项对策，共准备了60万亿日元的资金。
与此同时，日本银行（日本央行）实行了彻底的金融缓和工作。日本的利率已经是全世界最低水平（短期官方利率的指导目标为年利率0.25%），再进行下调的空间有限，而且即使下调利率也不会带来扩大投资的效果。之所以在这种情况下仍要放松银根，是因为市场上发生了历史罕见的金融紧缩，连银行都已陷于资金周转不灵的境地。无论表面上利率定为多少，只要借贷人从银行借不到钱，就等于利率水平高不可攀。
但是，一般来说，放松银根（下调利率等）就有可能助长货币贬值。由于1995年5月至8月间因日元贬值而使亚洲陷于混乱，所以当时未能实行放松银根，但因8月发生的俄罗斯危机使日元的投机活动减弱，汇率已恢复到130日元的水平，所以日本银行在9月9日宣布将短期利率指导目标由0.5%下调至0.25%，同时表明如果有必要，无论多少，都准备扩大货币供应量。
因为10月时已明确了银行补充资本金的计划，所以可以期待今后日本银行供应的现金可以和中长期贷款挂钩。为此，日本银行进一步拿出了放松银根的对策，如金融部门扩大放贷规模时日本银行将向其贷款其中的一半，日本银行收购事业公司的票据等。作为“银行的银行”的中央银行平时根本不会这样做，但是日本银行这种坚决扩大信贷的姿态稳定了金融市场情绪，一度僵化的金融系统也开始出现复苏的迹象。并且针对曾受到惜贷特别影响的中小企业，由公共担保机构担保扩大信贷担保事业规模20万亿日元。政府系统金融部门进行总动员采取了确保信贷的措施。
●防止实体经济恶化
为了恢复实体经济，必须依靠财政刺激弥补有效需求不足，制止通货膨胀的恶性循环，同是还要让企业和国民看到未来经济复苏的前途，恢复信心。为此，政府继98年4月的紧急经济对策（事业总额16万亿日元）之后，11月又公布了一项事业规模超过17万亿日元和减税6万亿日元，总计达23万亿日元的紧急经济对策。
新对策的第一个特征是，为了避免在1999年连续3年负增长，政府要创造出相当于GDP增长2.3%，提供100万人就业机会的有效需求，并列出时间表，要在2000年启动以消费，投资，民间需求为主导的景气恢复并顺利替代公共需求，在2001年恢复到以民需为中心的稳定的增长轨道。为此，除了要稳定金融系统，采取防止信贷紧缩的对策；还要完善8.1万亿日元的社会资本，实行以6万3千亿日元的所得税和法人税的“永久减税”为中心的9万3千亿日元的减税措施。
第二个特征是要在城市，信息领域构筑新一代系统，开发高新技术，支持新企业和劳动者转换职业教育等。在人材培养，福利，环境等21世纪经济活动及国民生活中所必需的领域开展众多新兴事业。
第三个特征是为了支援受货币危机打击的亚洲各国的资金筹措，除追加进出口银行的融资和日元贷款以外，还建立了经过总公司向在亚洲的日资企业进行融资的体制。
因为过去尽管向海外进行了大规模财政投入，但景气仍未能恢复，所以对于财政投入有人提出批评。但是，如果没有进行财政投入日本肯定会陷入真正的恐慌。并且，也有人对于为支付庞大预算而增发国债的日本财政提出批评，穆迪公司从这种观点出发将日本国债的评级从最高级别下调。但是对患了重病正在接受手术的患者说“你得首先减肥”是毫无意义的。本次对策之所以订立了明确的“时间表”，是因为非常重视恢复的顺序。
日本为亚洲经济恢复所起的作用
为了摆脱上述整个宏观经济的危机，日本所采取的对策可以分为稳定信贷和防止实体经济恶化两大方面。
●日本经济真正的恢复要在2年以后
为使东亚经济危机得到真正恢复，日本经济必须先恢复起来，通过进口及投资来使亚洲的出口和投资得到增长。但是令人遗憾的是日本经济真正得到恢复并担负起这种责任大概要用2年时间，幸运的是日元已经回升到危机前120日元的水平。如果以120日元的汇率水平为前提，那么日本经济在购买亚洲出口商品，向亚洲投资方面是有利的。经济走上恢复轨道，完成产业重组之后，日本将能够再次担负起增长发动机的重任。
●当前可以靠提供资金做出贡献
在经济正式恢复之前，日本能够做到的是发挥其世界第一大资产国的优势，为恢复经济向亚洲提供资金。亚洲各国为了增加出口和投资，都确实需要资金。而民间又不可能积极提供资金。虽然IMF，世界银行此时可以充当放贷人，但仅靠他们还是不够的，而能够补上这部分资金缺口的只有日本。有些中国人士也许不愿意看到日本在该方面发挥这种指导性的作用，但如果他们真正希望亚洲经济尽早恢复，我希望他们能够扬弃这种含有矛盾的心理。日本在已有的双边经济援助之外，已经表明提供440亿美元支援贷币危机国家，并已开始实行。不仅如此，今年9月宫泽大藏大臣又宣布再进行300亿美元的支援，内容包括短期贸易信贷，中长期贷款及各国央行在必要时用于稳定外汇汇率的短期交换贷款并且，在11月马尼拉APEC会议上又宣布与美国共同设立1000亿美元的基金。而在民间一级也正与韩国，印度尼西亚等受重创的国家磋商有关推迟该国家的银行，产业界所持有的民间债务的偿还期限的事宜。
●日本经济一定会恢复
虽然日本经济患了重病，但另一方面国外投资者却说“现在是购买日本土地和股票的绝好机会”，正在等待触底反弹之时。这是因为他们认为日本经济很快就会恢复。日本过去也有过痛苦的经济重建的经验。日本的高度增长曾依赖于廉价的石油，所以在1973年第一次石油危机爆发，石油价格飞涨时，曾有人悲观地认为“日本经济完了”，但是经过痛苦的重组之后日本经济比以往更加强盛。美国在1990年前后也受到过包括不良债权问题在内的打击，经济一度下滑，很多人也曾认为“美国经济没落了”。而美国现在情况好转了，也是由于当时进行反思与努力的结果。疏忽大意导致危机，而反思与努力一定会使景气再现。虽然需要一些时间，但我相信，亚洲经济和日本经济将恢复到比以往更加强盛的水平。
世纪末经济危机的教训
●“全球资本主义”的冒进
放任短期资本流动是全世界最应反省的地方。市场上的资金向较好的投资对象流动才会提高整体经济的效率。但是，这只有在实体经济能够从资金流动中获取必要信息并顺应各种变化时才能够做到。能够瞬间完成巨额流动的短期资金与只能缓慢做出反应的实体经济之间的不协调导致了此次严重后果。特别应予以反省的是对冲基金过度卖空的投机行为。投机得益于市场价格的波动。对冲基金的出现使这种波动增强，但最终自己制造的波动成了自己的掘墓人。到最后连自己都不能控制波动幅度，明显证明这种冒进是过度冒进行为。
要想利用市场机制克服这种缺陷并不容易。在金融薄弱，尚不成熟的发展中国家进行资本流动的管理是不得已而为之；而另一方面如果完全否定资本投机行为，虽然会减少经济危机的风险，但同时也会妨碍资源分配。总的来看，98年9月美国对冲基金的危机表明了这种现代金融的产物完全缺乏透明性，暴露出除基金管理层之外无人对基金进行监管的事实，甚至在他们那里也发生了如同亚洲的“朋友·亲属资本主义”的道德败坏。这样下去行不通。至少应通过作为投资的银行等部门的监管来加强信息公开，风险管理工作。
●必须努力使汇率稳定化
汇率是现代经济活动中最重要的参数之一。一连串的经济危机使人们再次认识到，汇率的剧烈变动大大歪曲了经济活动本身，造成了极大危害。过去汇率是被作为扭转贸易不平衡的手段来使用的，这种作法应该停止。特别是美国为了扭转日美的贸易逆差，过去经常利用日元升值的压力（日元汇率创79日元最高纪录是在95年日美汽车贸易磨擦时），但两个经济大国的汇率剧烈变动的影响并不仅限于两国之间。80年代后半期，日元从230日元升到130日元的水平，几乎升了2倍。当时急剧的日元升值给日本带来严重的不景气。为了在恢复景气的同时按美国的要求扩大进口，日本采取了超低水平的利率政策，但这却引发了泡沫经济。发源于日本的过剩流动资金流向亚洲之后，90年代的亚洲景气加速增长，但高峰过去之后极易滑入低谷。有专家指出，90年代前半期的亚洲高度增长与此次经济危机和过去的日元美元之间的汇率变动不无关系。
虽然汇率最好能稳定化，但另一方面如果固守脱离实体经济的汇率是很危险的，这一点去年的东南亚危机已经证明。为此，必须以能够稳定汇率的经济运作为目标（中国是这方面的优等生）。推行牺牲景气而稳定汇率的经济运作会受到来自国内各方的压力，很不容易，但只是指责外汇投机行为是不够的，必须进行能够抵抗投机的强有力的经济运作。正是因为看到二次大战前汇率剧烈变动的危害，世界上才建立起战后的布雷顿森林体系。在过去的70年中，人们只看到了市场经济好的一方面，而淡忘了过去的教训。这次危机可能会唤起对教训的记忆，开始调整经济政策中运作的优先顺序。
●期待着美国的危机管理
日本受到了过去政策失误的报应，不仅辜负了别国的期望，而且成为了令人担忧的根源。最险恶的时期终于过去，但是还没有完全恢复健康。我对美国今后的经济运作抱有很大希望。开始于98年9月的美国对冲基金危机虽然由于美联储灵活机动的降息措施而告一段落，股价反弹及实体经济状况极为良好，但是金融异常波动尚未消失。因为美国有关金融机构蒙受了很大损失，所以今后在美国也有可能会发生一定程度的信贷收缩，实体经济有可能减速。在这里有一种矛盾。虽然从恢复世界景气着想最好不减速，但是避免像股价暴跌那样的破坏性局面更为重要，而且有必要改变一下美国的过剩消费体制。美国消费者消费着比其创造的多得多的财富，如果是别的国家，可能早就发生通货危机了。但因美国是轴心货币国家，所以可以继续维持下去，但也正因为是轴心货币国才会对危险反应很迟顿。全球资本主义所带来的异常波动已经在动摇一直主导90年代通货金融领域自由化的美国本身。非常希望美国能够驯服异常波动这匹野马。
（载于《经济视点》，并被《中国对外贸易》1999年１月号转载）