雷曼危机造成了之后长期的世界性经济衰退，直到现在欧洲各国尚未得以摆脱。其中，只有亚洲很快得到恢复并进入了高增长时期。但是，这样乐观的想法还为时尚早。日前，亚洲开发银行地区经济统合局长、康奈尔大学 Iwan J. AZIS（注1）教授寄稿本网站，从金融的角度对近年的情况进行了说明并对今后发展的注意事项发表了见解。［本月话题］将介绍 Iwan J. AZIS 教授的观点。
亚洲正处于尴尬状态。1997年亚洲金融危机以后，亚洲各国通过增加外汇储备等措施，一改金融危机前投资过剩的状态，转而变为储备过剩。尽管如此，亚洲在社会和物质两方面的基础建设仍然严重不足。
从2008年秋季美国的雷曼危机和之后的欧洲金融危机中，我们欣喜地看到亚洲对于外部冲击的抵御能力已经加强。然而，令人担忧的是，尽管亚洲经济稳步增长，宏观环境也有大幅改善，但许多国家在社会经济方面和环境方面仍处于贫弱状态甚至恶化。贫富差距扩大和社会两级分化日趋明显，雇用弹性降低，污染和资源枯竭等环境问题日益加剧。亚洲在改善人类福祉，即"三项底线（Triple Bottom. Line）"的落实上行动仍然十分迟缓。
发达国家实施的低利率和量化宽松货币组合政策也还存在很大问题。这一政策不仅没有效果，还加速了资本向亚洲等新兴市场流动。尤其是亚洲展现出的坚实的增长成绩、稳定的经济状况和较高的投资回报都是吸引投资的因素。亚洲金融危机以后，短期对外债务以外的资本流动占据了较大比重。资本流入总额大幅上升，但资本流出也呈现增加的趋势。对亚洲来说，在市场不稳定的时期，对外直接投资(FDI)和股票投资的增加，起到了对外国资产的缓冲作用。世界金融危机时期的韩国充分体现了这一点。亚洲的净资本流入额除了2008年、2011年和2012年以外都是增加的。虽然发达国家向新兴国家的民间资本净流入额每年为1兆美元左右，但其中大约一半流向了亚洲。
因此，不同于亚洲金融危机之前，如今亚洲各国是在外汇储备过剩的状态下资本流动增加。这种状况使问题变得复杂，带来了政策上的重大课题。调查流入总额远比调查净流入额更重要，而且，掌握资本流入的规模和种类也极为重要。
如今，对外直接投资向亚洲的流动仍在持续稳步增长，其中大部分都流向了中国。仅流向东亚和东南亚地区的对外直接投资就占世界整体的五分之一以上。采用供应链模式、恢复力和持续发展性强的生产网络是吸引投资的最大因素之一。此外，亚洲各国为发展内需型经济所采取的调整措施，对投资人来说是利用扩大内需的绝好机会。并且，在亚洲各国备受世界关注、许多国家进行改革的背景下，经由股票市场的资本流动也日趋活跃。更多的外国人购买股票，以银行以外的民间债权人为媒介的资本流入也日益增加。相比发达国家回报率低、增长慢的投资环境，亚洲债券市场的稳步发展对外国投资人来说是充满魅力的投资机会。在一些国家的本地货币债券市场上，外国人的持有比例达到三分之一，并且这一比例还在进一步上升。由于利率差额非但没有减少，更有扩大的趋势，因此非居住者的银行存款增加，进一步推动了资本的流入。
虽然资本流入的扩大对流入国有利，但是不稳定的资本流入方式及其对经济周期的增幅效应也有可能成为金融风险和不均衡的积累途径。相比1997年的亚洲金融危机，世界金融危机后的近期资本流入规模更大（参照图1），且正如以下的详细分析所示，变动更为剧烈。
为了方便说明，对于资本流入总额，分别将流入急剧增加的时期称为"急增"，急剧减少的时期称为"停止"；对于流出总额，将流出的急增期称为"逃避"，急减期称为"抑制"来进行分类。此外，资本移动的类型可分为三类，(1)由直接投资和股票投资构成的"资本"；(2)由包括金融衍生商品在内的债券等构成的"债务"；(3)"银行融资"带来的资本流动（注2）。若资本流动的增加主要由资本、债务、银行融资引起，则可分别视为资本主导、债务主导和银行融资主导。
若以平均资本流动增减的标准偏差的1个单位作为变动的上下限（图1中的点线），根据波动的状况，对超过这一标准偏差的资本流动进行分类，以ASEAN＋3地区为例，可观察到以下趋势。
- 资本流入"急增"：2004年第2季度（以下第1季度、第2季度、第3季度、第4季度分别缩写为Q1、Q2、Q3、Q4）、2009Q4～2010Q1为资本主导，2003Q1、2007Q3、2010Q2～同年Q3为债务主导（银行融资流动除外），2000Q1～同年Q3、2002Q4、2004Q3为银行融资主导。
- 资本流入"停止"：2006Q3～同年Q4、2008Q3为资本主导，1998Q3、2008Q4～2009Q1为债务主导（银行融资流动除外），1996Q4、1998Q1～同年Q2、2001Q4～2002Q1、2005Q1～同年Q2为银行融资主导。
- 资本流出"逃避"：2003Q1、2009Q4为资本主导，1997Q2～同年Q3、2000Q1～同年Q3、2002Q4、2004Q3～同年Q4、2007Q2～同年Q3、2010Q1～同年Q3为银行融资主导。
- 资本流出"抑制"：无资本主导时期，1998Q2、2006Q2～同年Q4、2008Q4、2011Q3～同年Q4出现了债务主导，此外，1998Q3、2001Q4～2002Q1、2003Q4～2004Q1、2008Q3、2009Q1出现了银行融资主导。
也就是说，亚洲资本移动的剧烈增减类型并不完全一致，其中以银行融资主导的资本移动最为频繁。从维持金融和宏观环境的稳定性的角度来看，这一特点引发了前所未有的难题。
值得关注的重大影响有三点。 首先，实施宏观审慎政策变得尤为重要，但实施难度也进一步增加。以银行部门为例，当前宏观审慎政策将重心放在资产方面（例如降低融资比率）和负债方面（例如通过银行融资主导的资本流动，缓和非核心负债(non-core liability)的增长趋势）上。当银行强化风险承担行为并采用高杠杆时，负债方面有可能会对资产方面产生影响。以近期的欧洲金融危机为例，当出现外部冲击时，杠杆作用就会消失，金融系统可能陷入信用收缩的危机。但是，冲击的影响还有可能比这大得多。资本流入的结果是，若货币升值，负债方的财务状况将得到改善，银行则会加强风险承担行为，从而进一步促进国际资本移动中由银行融资主导的资本流入（注3）。对于解决这一问题的各种措施层出不穷，针对非核心负债征税等方案也频繁地成为议题。
第二点，各国纷纷认识到应"退而求其次"。由于资本核算自由化后金融危机的发生呈现增加的趋势，因此，不会引起任何冲突(friction)的资本核算自由化受到强烈质疑。就连在具备完善的必要制度（畅通的金融和资本自由化的前提条件）的发达国家，最佳方案都没有取得预期成效。而在亚洲的新兴国家中，已经建立了自由化体系的国家开始引进某些资本监管措施（即引进新的冲突因素以抵消现有的冲突因素）。引进的依据有多种，但最重要的是为了避免因"热钱"流动而引发的不稳定性。同时，对于某些出口主导型的国家来说，维持汇率竞争力也是干预的理由之一。然而，资本监管也可能会带来在多方面产生影响的负面外部效应。即便对实施监管的国家来说会带来正面效果，但对他国来说会增加成本。由于干预汇率（货币贬值竞争）而影响世界金融稳定性就是最好的例子。因此，国际货币基金组织(IMF)等国际机构应就干预的种类和性质，向成员国指明最佳的方向性。
第三点，必须加强政策协调力度。不过，遗憾的是，在这方面，亚洲尚未出现成功的先例。因为亚洲几乎没有针对管理资本移动或相关的宏观经济案例的有组织的协调和协作体制。的确，贸易与金融一体化正在取得进展，但眼下，这并非有组织的协调和协作的结果，而是基于单方面受政策支持的市场原理而产生的动向。唯一有意义的形态是信息共享，最具代表性的就是ASEAN+3关于地区内的经济评估与政策对话(ERPD)机制。正如促进亚洲债券市场发展倡议(ABMI)中提到的本地货币债券市场的案例一样，各国的规则和监管措施正呈现逐渐统一的趋势。但是，距离各国共同实行通用的规则和监管措施尚任重而道远，而且联邦制国家要推行一般损失共同负担的措施（例如共通的存款保险方案）恐怕更难。国际金融监管经常成为讨论的话题，却基本上未见进展。
以上三点都是需要担心的问题。亚洲各国的政策立案人需要关注，至少要多加留意。由于长期的欧洲金融危机和美国经济可持续复苏的前景不明，肯定会使世界金融市场上的紧张感不断加剧。在互相依存的国际体系中，我们不能轻视金融危机的扩散力。联动性和同时变动性日益明显。金融市场是另类"生物"，不同于商品市场，其特征是信息不对称性与高度的难以预测性之间的相互关系非常复杂，交易主体甚至可能做出不合理的判断。
认为亚洲不会受世界金融危机的影响是一种大意的表现，认为危机扩散的途径仅限于贸易，受影响的只有出口主导型国家的想法也是基于错误的认识而产生的。世界银行曾指出，如果只认识到世界金融危机对亚洲的贸易金融和汇款产生负面影响，则完全低估了金融危机的扩散力导致的更严重的影响。银行改变以往对债务流动增加的态度时所带来的风险是实际存在的，亚洲金融市场在过去的金融和资本核算自由化的背景下进一步开放，也使得亚洲金融市场更容易暴露在外部冲击下。最近，对金融自由化的负面风险的认识有所增强，但是要想把已经实施的政策返回原状，至少马上做不到。即便被视为资本监管，加入一定的冲突因素是亚洲各国可采取的唯一对策，实际上目前已经加入了冲突因素。
根据亚洲开发银行地区经济统合局发布的最新的详细研究表明，2008年的雷曼冲击和之后的欧洲金融危机都对亚洲的金融市场产生了显著的影响（注4）。在作为调查对象的多个国家，金融投资的利润及其变动规模都受到了巨大影响。更为重要的一点是，危机会扩散到其他金融市场，将其影响封锁在某个市场或某个资产水平是不可能的。
当然，几乎每个国家都在努力强化国内的金融安全网。虽然成效各不相同，但是无论哪一个国家都在实施宏观审慎政策（但与标准的保守政策相比，宏观审慎政策的构成要素中还存在模糊的部分）。但是，当前的资本移动的规模是前所未有的。推动要因来自于欧洲和美国这当今世界两大经济圈，且具有极大的影响力。很明显，亚洲正准备迈向未知的领域。以国家为单位的安全网的力量根本无法对抗这个庞大的资本移动所带来的破坏力。因此，必须将各国安全网的力量扩大至地区安全网。ASEAN+3地区已经引进了清迈倡议多边化协议(CMIM)，在南亚地区，印度正在主导构建该地区金融安全网。那么，这是否说明亚洲市场已无后顾之忧了呢？事实是截然相反的，实际上还存在许多令人担忧的理由。
首先，以上的措施目前尚处于准备阶段。框架内的不统一仍然存在，对于金融危机的扩散力所带来的潜在损失仍然认识不足。不统一的问题可以改正，也应该改正，但是对于扩散会引发损失认识不足的问题难以轻易解决。也有意见认为，解决问题虽然缓慢但确实有进展。不过，资本移动和金融部门的变化速度非常迅速，一旦开始就会急速加强，影响也会扩大。正因如此，我们才说金融危机可以解释却无法预测。亚洲应充分认识到迈入未知领域所面临的危险性。