内外景气与资产市场—金融政策是否有必要正常化？

如何考虑"经济周期"是一个重要的课题。比如在发达国家的经济属于成熟期还是中间阶段，对物价及政策的含义是不同的。另外一个重要的课题是基准。比如，跑步的速度（经济增长速度），虽然是根据以往的速度来进行判断，但实际上是如何判别GDP（供求）缺口的基准。

从OECD景气先行指数的变化来看，发达国家的经济周期大约为8年（从某个经济周期的"低谷"到下一个"低谷"的间距）。从最近的经济低谷开始大约经过了6年多，中期周期复苏阶段以日美为中心迎来了成熟期。欧洲经济的周期类型可能会发生变化，但日美的经济周期大约为8年。发达国家的经济复苏已进入了第7个年头，即便从今后1年或1年半开始上升，但之后可能会下降。

像这样即便中期经济复苏达到成熟阶段，但由于这次复苏速度缓慢及雷曼危机前生产供给能力的扩大，使发达国家经济与新兴市场和发展中国家一样，即所谓"通货紧缩缺口"（供给过剩）并没有得到解决。为此，国际商品市场的情况呈下降趋势，而且这样的趋势也不太可能发生变化。假设1年后世界经济迎来顶峰随后开始下降，那么全世界的物价基本上还没有上涨就进入下一个衰退阶段，其结果通货紧缩可能会更严重。

在美国，"上游"的物价下跌压力与雷曼危机刚发生后的情况相匹敌，预计零通货膨胀的状态可能长期化。而且，虽然美国的通货收缩（disinflation）伴随着美元升值的倾向，但美元升值对巴西、俄罗斯、印尼这一部分新兴国家经济及日欧通货再膨胀的扩大起到抑制作用，拖延世界性"通货紧缩缺口"问题的解决。

巴西今年以来已经4次提高了利率。俄罗斯由于情况特殊，还在继续实行通货紧缩政策。关键货币国美国倾向于通货紧缩政策，如果美元升值，其他国家就很难实施相反的政策，即货币宽松政策。虽然欧洲及中国等一些国家实施不同的政策，但从全球化经济整体来看，处于流动性难以增加的局面。特别是拉丁美洲，加强了通货紧缩政策，预计增长率很可能下调。

最近，我们改变了对日本的看法，日本央行追加量化宽松的可能性也变得非常低。在美国货币政策看似恢复正常的局面下，日本央行如果采取相反（进一步实施货币宽松）的政策，那么日元汇率势必会陷入不必要的贬值危机。日本目前处于日元贬值会引发食品涨价的环境里，因此日本央行银也难以进一步实施量化宽松。

（如上所述，由于世界范围的货币宽松政策的余地变小）因此，只要不采取世界规模的财政扩大政策，要解消"通货紧缩缺口"，至少需要数年时间。从中期经济周期来看，美国的货币政策恢复正常（修改超低利率的政策）已经滞后，在这个意义上说，已经到了应上调利率的时候，但遵循8年周期的结果导致经济疲软，当物价受到下降压力时，FRB反而有可能再次不得不下狠心放宽货币政策。

我认为发达国家的央行开始摸索货币政策恢复正常还为时过早。但另一方面，如果维持目前的超低利率政策，可能导致股市及房产价格暴涨而陷入泡沫状态。考虑到将来金融系统的安全性，在某种程度上应踩刹车（应实行通货紧缩）的观点最近开始受到瞩目，可以说有值得首肯的一面。

接下来看一下发达国家经济的GDP缺口与投资GDP比，通货紧缩缺口并未消除，投资GDP比处于低迷状态。新兴国家和发展中国家的通货紧缩缺口也在持续，投资GDP比停止上升。全球商品期货价格市场（CRB指数）在世界性供给过剩的背景下，在2008年左右达到顶峰后开始出现下降趋势。

另外，由于中国房地产指数的恶化，形成了"双底"局面。由于房地产市场的下降压力增大，作为世界性通货收缩原因之一的中国经济弱化无法立即得到解决。

日本国内经济在去年12月前后摆脱了提高消费税后的短期经济衰退局面。虽然民间企业的机械投资再次走向复苏趋势，但公共投资却在减少。住宅投资也是低空飞行，从固定资本投资整体来看恢复力还很弱。民间企业设备投资也处于周期中的成熟阶段。

受2014年度劳动生产率下降的影响，就业人口与劳动时间的上升率放缓。对名义工资上升率大幅提高的期待微薄，从宏观经济角度来看，劳动者收入的增长率预计会有若干下降。

由于2012年后半年至2014年夏季的"低迷局面"的反作用，家庭储蓄率预计在2015年全年逐步趋向回升，从而抑制个人消费复苏。从这些现象很难感受到国内经济加速，通货膨胀也暂时处于缓慢上升的局面。

不过，最近食品业界涨价的倾向正在增强。即便去牛肉饭连锁店，也吃不到像以前那样便宜的价格，日本的消费者终于接受了食品价格的上涨。但是受家计所迫，预计食品之外的服务及耐久商品等的支出将有所减少。据我们的分析，由于食品价格的上涨，其他的消费下降幅度相当大。削减食品以外的支出，预计能使家庭储蓄率有所上升。

另外，从投资活动来看，国内投资商品整体出货减少，还没有恢复到消费税增税前的水平。并且，企业的设备投资，从扣除折旧费的净投资来看，虽然在2015年度里呈上升趋势，但上升局面正在走向结束。

实际出口的汇率感应度相对低下（日元贬值的实际出口刺激效果下降）。在2014年10月至12月、2015年1至3月期间，实际出口暂时增加，有意见认为那很可能是因为引进iPhone6的效果等一时的原因带来的。对于这一点虽然稍有争论，但不能否定其可能性。根据IMF等的分析，日元贬值的效果（虽然直观上往往认为是体现在汽车等最终消费品上）实际上是由于电子零部件等中间产品部门容易显现效果。

最近这2个季度里电子零部件出口的增加，即所谓的上游型产业出口在增加。如果这样的倾向今后也能持续，就说明日元贬值对结构性出口开始起到了诱发作用。不过还需要继续仔细关注数据。另外，耐久消费产品的出口数量并没有增加，下游型产业还处于弱势。

劳动生产率受投资活动衰退的影响呈下降趋势，2014年为负0.4%（2014年度为负1.1%）。就业人口最近的年率为负0.5%左右，新招聘件数接近零，开始进入减少局面。也就是说，企业的雇用能力已过了顶峰。

在工资方面，令人感到惊讶的是，正式员工平均一小时的工资从1997年到现在没有超过1930-2000日元范围。其主要原因是随着老龄化的进展，工资向相对较低的服务产业转移，以及日本的物价上升趋势等。这是因为如果生产率为一定水平，则工资根据物价而定。

日本经济在成熟化途中被卷入国际竞争，日本产品的出口价格很难提高。最近由于石油价格下降使交易条件得到改善，企业的利益也有所增加，有意见认为工资也会增加，但这些都不确定。从经济周期性来看，在世界性能源价格下降、日用商品价格下降的情况下，全世界范围的最终商品价格也不得不承受下降的压力。在这样的情况下，仅日本的企业能提高出口产品的价格吗？虽然因日元贬值、以日元换算的价格促进了出口，但仅此并不充分。只有不断提高商品竞争力，才能使出口价格持续上升。如果做不到这点，就无法提高工资。实际上，虽然最近贸易条件得到大幅改善，3月、4月的平均小时工资却大幅减少。

美国在雷曼危机发生后经济结构发生了巨大变化。企业设备投资欲望减退、住宅投资·公共投资减少致使投资活动停滞，设备资本年龄延长。另一方面，由于失业的长期化·固定化，就业人员的老龄化、临时工比率的上升，造成劳动力质量持续下降。

劳动生产率的趋势增长率下降至0.5%，与劳动人口的趋势增长率加在一起的"潜在增长率"下降至1.0%左右。也就是说，即便表面上美国的雇用统计看上去良好，但实际上劳动生产率在下降。美国经济的潜在增长率维持在2%以上的看法可以说已成为过去。

与劳动生产率及经济增长率的下降趋势相呼应，实际工资的增长率也在下降。为此，美国家庭今后的预期收入有可能趋向恶化。作为证据，虽然不动产市场在缓慢恢复，但并没和消费相结合，也看不到个人储蓄率下降的征兆。

美国的净投资、企业建设投资、住宅投资、公共投资从低迷到大幅下降，曾经在20%左右居高不下的长期失业率现在依然在近30%的高水平。临时工比率、55岁以上就业者比率的上升造成劳动力质量下降。最近听说美国的汽车销售量在增加，但从整体来看，消费的增长趋势还很疲软。

如上所述，物价处于下滑趋向，日美两国都处于生产率下降，工资难以上涨的状况。在美国，个人的消费行为开始发生变化，储蓄倾向增强。日本也同样，从中期周期来看，储蓄倾向增强。考虑到8年周期，到2016年中期，世界经济不会急剧跌落，但很难想象今年的世界经济增长率会超过去年。

考虑到通货膨胀率的下降趋势，预测美国的名义增长率在2%左右比较妥当。因此，美国10年国债的利率能否持续高于2.5%还是未知数。但从短期来看，日本和欧洲的长期债券的利率还有上升的余地。

FRB（美联储）指出，为了应对完全失业率下降带来的周期性工资上升压力，应让政策利率水平恢复正常。在趋势增长率下降（长期利率变得难以上升的局面）的情况下，金融政策的正常化（开始提高利率）使利率曲线平坦化，很可能导致风险资产市场（股市、住宅市场）的大幅调整。如果FRB把FF利率提高至接近2%，美国的利率曲线就基本上完全平坦化，随着一定的时间差会导致对股市的大幅调整。

来看一下席勒房价指数（美国标普进行周期调整后PER的长期变化），如果在一定期间持续超过27倍左右的状态，股市调整的风险就会加大。目前为26.7倍（6月8日）。FRB继续提高利率，利率曲线基本上完全平坦，几个月后股价可能会大幅下跌。假设日本到明年年初为止保持日元贬值，如果在同样的情况下股价暴跌，之后日元将会急剧升值。