亚洲引领经济复苏与希腊财政危机的蔓延——根据《世界经济潮流2010》

　　由于各国的经济刺激政策，世界经济从总体来说正在缓慢地复苏。虽说如此，但是还存在着地区差异，在6月份对经济现状、今后趋势和风险因素做出判断的每月经济报告中，认为欧盟“停止下跌”，美国“缓慢复苏”，中国和印度的“扩大”略有经济过热的趋势。

　　雷曼危机后各国采取的紧急稳定金融体系的政策逐步结束，但是关于刺激经济的财政政策和货币政策，却存在着地区差异。澳大利亚、印度和马来西亚等亚太各国开始转向提高利率等退出战略。另一方面，欧美的政府利率虽然还维持着最低水平，但是关于重建财政的问题，正如不久前在20国峰会上也已看到的那样，正在进行着讨论。

　　在金融领域，虽然直接金融已经回复到危机前的水平，但是间接金融（银行放贷等），尽管实施了宽松的货币政策，贷款却继续趋向减少，以中小金融机构为中心，发生了惜贷状况。

　　今后经济状况的风险因素堆积如山，其中之一就是各地区差别使宏观经济政策的运作非常困难。财政政策的方式也因地区不同而异，政策协调已处于比去年更困难的状况。经济下滑的主要原因在于主权风险及其蔓延，这已经不是风险，而是逐渐显现的事实。除此之外，还有草率的政策转换带来的经济复苏停滞，特别是在欧洲各国，陷入重建财政的竞争，这有可能成为经济复苏的羁绊。其他风险因素有就业形势恶化导致的政治和社会的不稳定——例如，极端主义的兴起等。

　　在这种形势下，自今年春季以来，希腊危机演变成为重大问题。其起因是去年10月的政权更替，由于新政权大幅度下调财政统计，因而引起了市场信用急速下跌。继而又遇到了11月迪拜危机，市场开始强烈地意识到了主权风险。在这种情况下，各评级机构于12月相继降低了希腊国债的信用等级，导致市场的忧虑进一步升高。实际上，希腊政府从去年11月至今年3月的五个月中，五次公布了重建财政方案，其结果却给人留下了“吞吞吐吐”的印象。

　　虽然欧盟也于2月份的首脑会议上宣布了“坚决采取协调行动”，但是由于没有具体内容，致使市场的忧虑日益扩大。结果，欧盟于4月份制定了援助方案框架，根据希腊政府的正式申请，欧盟于5月2日同意向希腊提供1100亿欧元的援助。尽管如此，市场的担心依然无法消除，于是又于5月9日达成了设立7500亿欧元稳定金融基金的协议，欧盟央行（ECB）通过干预陷入功能不全的国债流通市场，总算使市场恢复了平静。

　　在决定援助希腊以后，主权债券信用违约互换（CDS:Credit default swap）等依然不断上升，其原因是出于市场的三个忧虑。第一个忧虑是重建财政的可能性，欧盟对希腊进行援助的条件是大规模的财政重建，到2014年为止，把与GDP比13％的财政赤字降低至3％以下。要实现这一目标，需要对公共部门实施削减工资、减少年金、提高增值税等措施。能否真正实施，还很难说。希腊经济连续六个季度负增长，而且负值不断扩大，失业率也在不断上升。此外，舆论调查的结果表明，反对采取新的重建财政措施的意见占70％，支持罢工和示威游行的意见也占70％。第二个忧虑是今后仍需要大量偿还的希腊国债，在这些国债的基础上，还需要偿还国际货币基金组织等的援助（借款），在偿还国债和借款之前经济状况是否能够好转？第三个忧虑是向其他南欧各国及欧洲金融机构的蔓延。

　　近似情况的最近一个事例是2002年发生的阿根廷国债的违约事件。当时，由于阿根廷从固定汇率制改为浮动汇率制，货币贬值至近四分之一，债务余额激增，为此大幅度削减了债务。到目前，信用违约互换（CDS）还高达1000基准，可见要想恢复丧失的信用是何等困难。从阿根廷的事例可以吸取的另一个教训是汇率的力量。阿根廷的经济增长之所以恢复到8％以上，是因为货币贬值使出口的竞争力得到了恢复。不过，希腊的情况不同，只要希腊属于欧元圈，就无法利用汇率这一调节手段，因此，要想恢复在价格方面的竞争力，就需要降低工资或者物价下跌。假设希腊从欧元圈脱离出来，虽然汇率可以大幅度下跌，但是由于债务余额将会增加，因此法国和德国的金融机构受到的打击将会扩大。从这种宏观经济政策（财政政策、货币政策和汇率政策）一筹莫展的状况来看，希腊今后的经济形势令人担忧。

　　希腊财政危机的根本原因乃至教训主要有五个。第一个原因是在加入欧元圈后的经济繁荣时期没有重建财政，而且，在这个问题上，欧盟的财政规则既没能充分发挥功能，也没有适用惩罚规则。第二个原因是市场规律也没有发挥有效功能，收益率极低，信用等级一直处于居高不下的异常状态。市场发出的警告有时时机迟缓，而且容易陷入无法控制的状态，这是从中得出的一个教训。在日本也有意见认为，发生“小规模危机”反而可以使重建财政变得更加容易，但是我认为危机是很难掌控的，还是应该事先预防。第三个原因是有关统计的可靠性问题。第四个原因是在单一货币的情况下，要想维持出口竞争力非常困难。尤其是只要南欧各国的物价和工资不下跌，欧元圈内的经常项目收支不平衡就会成为常态。第五个原因是，从根本上来说，问题在于希腊当初究竟是不是最佳货币圈。也就是当初向希腊扩大欧元圈是否正确的问题。如上所述，此次危机虽然也有希腊自身的问题，但是人们也由此认识到，欧元圈的财政和经济政策形态——即金融和汇率政策实施一元化，但财政政策交由各国自理的体制——的缺陷显现出来。

　　进一步来看，现在，中东欧各国出现了财政危机。政府发言人不够谨慎，表示了对违约的忧虑，因而引起了匈牙利的财政危机；在关于加强欧盟统计局（EUROSTAT）作用的新闻发布会上，对保加利亚的财政统计表示了忧虑；对于国际货币基金组织作为融资条件的财政措施，罗马尼亚做出了违宪判决。这些引发危机的事例，也波及到了对中东欧贷款占对外信用贷款余额40％的奥地利金融机构。

　　如上所述，向中东欧各国、南欧各国和波罗的海三国进行融资的欧洲金融机构危机日益严重，结果，欧元圈银行部门的信用违约互换逐渐退回到2009年初的水平。

　　欧洲金融危机虽然也有受美国次级房贷问题殃及的一面，但由于欧洲本身也是2008年金融危机的两个震源之一。欧洲不仅持有大量美国的证券化商品，而且欧洲自己的银行也由于追求杠杆效应等原因，风险管理并不充分，进而在英国和西班牙又发生了住房泡沫。此外，欧洲金融体系有一个特点，在欧元圈内金融市场的统一和竞争不断激化的形势下，出现了高杠杆效应化。在竞争激烈的情况下，为了确保收益，德国州立银行等部分银行，冒着比美国投资银行还高的风险进行运营，其特点是向以原殖民地为中心的发展中国家提供信用担保，容易直接遭受发展中国家危机的影响。而且，由于在金融市场推进统一的同时，金融规则和监管的权限却归于各国自己，因此，对金融机构的跨国活动没有能够充分进行监督。

　　最近，人们对西班牙的金融体系非常担忧。西班牙金融体系的特点是被称为储蓄银行的协同组织（相当于日本的信用金库、信用组合）的比例非常高，住房泡沫破灭对这些金融机构的影响非常令人担忧。西班牙的实体经济也严重恶化，失业率总体上为20％，年轻人的失业率高达40％。信用下滑导致不良债权增加，又进一步引起信用下滑，这种实体经济和金融互相促使信用下滑的恶性循环正在发生。将于今年夏季需要大量偿还的国债也令人忧虑。

　　欧洲金融机构在雷曼危机后接受了注入资本，尽管如此，也无法消除忧虑。为此，进入今年以来，实施了第二次健全性审查（审查结果预定于7月底公布）。欧洲与美国不同，对不良债权的处理只进行了60％左右，欧盟央行把货币总量限制的放宽幅度缩小，也带来了市场的担忧。包括实体经济停滞在内，今后仍需要继续注视这些问题。

　　本报告是5月份完成的，与当时相比，令人感到下跌风险（downside risk）有所增高。

　　最近，由于欧元贬值，德国的出口有所增加，其效果比政策效果更好，有利于改善失业率等实体经济的回升。人们希望德国首先以出口为主导实现经济复苏，再以其资金力量援助希腊。但是可以认为，作为欧洲整体，目前的严峻状况还将持续下去。

　　而且美国最近也出现了不稳定的动向，经济复苏依然处于非常缓慢的水平。2009年第四季度的实际经济增长率为5.6％，2010年第一季度为2.7％，虽然数字比较令人鼓舞，但是库存的贡献占了一半以上，2010年第一季度的最终需求只增长了0.8％。消费的回升之所以疲软，是因为就业率低迷，造成对未来的担心，消费者信赖感指数走低，消费者信用余额继续处于减少的倾向。5月份的住房建筑开工数量与上月比减少了10％，制造业的境况感指数也偏弱。

　　关于就业，民间企业恢复之慢成为问题。失业率为9.5％，虽然总算有所改善，但是包括因找不到理想工作而非劳动力化的失意劳动者（discouraged worker），以及非自愿的短时劳动者在内的广义失业率，则高达16.5％。关于今后的前景，除了银行贷款余额在下降，用于商业的房地产也存在着巨大的风险。进入今年以来，有86家银行破产，尤其是间接金融恢复缓慢，给中小企业筹措资金带来了不良影响。由于招聘新员工就业的60％是由中小企业创造的，因此可以预计，就业增长停滞的状况还将会持续一个时期。

　　从上述要素来看，可以预见，世界经济的整体趋势今年后半年将会略微减速。我认为，欧洲金融体系的状况将可能给世界经济带来进一步下滑的风险，无论对于日本经济，还是对于世界经济来说，都面临着关键时期的到来。