关于构成日本经常收支盈余回流路径的外债投资

日期 2005年6月29日
演讲者 木村茂树 (财务省财务官室长)
主持人 久武昌人 (RIETI高级研究员长)
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摘要

  今天的演讲主要就日本本国与外国之间的资金往来及其供需平衡进行探讨,以此来思考如何促进来自日本的投资。大部分市场参与者都认为:“日本经常收支赢余每年都在增多,但只是赚取外汇,并没有将赚取的外汇向国外回流”,而正是由于外汇储备的不断积累才带来了日元的升值压力。

日本的经常收支与资本收支

  从日本及海外的资金流来看,日本经常收支处于赢余状态。经常收支中贸易、服务和所得正好各占一半。所得收支以过去积累起来的海外资产带来的回报为主,人们虽然认为日本是以贸易立国,实际上来自过去资产的回报占了经常收支的一半。

  通常情况下如果经常收支赢余的话则资本收支往往会是赤字。考察资本收支的细目,可以发现投资收支中部分项目的对外直接投资额大于吸引来的外资,近年来有巨额来自海外的股份投资进入日本。日本的赢余流向海外的最大渠道乃是债券投资。而其框架之一就是外汇储备的增加。外汇储备则通过海外债券间接地回流到国外。

  2003年的国际收支是一个特例,经常收支,资本收支都是赢余,通过增加外汇储备合上了账面。这一年其他投资即短期投资产生了大量赢余。2004年的特征是外汇储备额几乎没有变化,实际上,根据财务省公布的资料,日本并没有进行汇率干涉。

  观察资本收支中的证券投资,会发现虽然2004年的净值几乎等于零,但考察细目,股票中有约5万亿日元的海外资金流入,债券中则有约6万亿日元国内资金流出,债券还以中长期债券为主。股票中的赢余通过债券回流到海外。

  在此我将重点探讨作为赢余回流海外的主要渠道的外汇债券投资。

外汇债券投资的主要参与者

  外汇债券投资的主要参与者包括生命保险、财产损失保险、银行(主要是城市银行)、信托、政府部门(邮政储蓄、简易保险等)、投资信托、个人等。这些参与者各自都有不同的行为方式,承担汇率风险的方式也不尽相同。

  汇率部分未调整的不同主体对内、对外的证券投资资料显示,似乎银行流出的资金最多。生命保险、财产损失保险流出的资金也很多。而且证券投资的净赤字几乎达到了与经常收支赢余持平的水平。但是,如果考虑对汇率的影响则会怎样呢?我想一一加以分析。

  (1)生命保险、财产损失保险、信托
  虽然这些部门好像在积极地购买外债,最近的情况却并不一定是这样,这主要是由于这些部门出现了回避风险的倾向。其中一个理由是由于承受风险的能力降低,股票市场、房地产市场景气低迷,资产整体的质量下降。因为总资产停滞不前,难以进行新的定位。同时为了回避汇率风险,比如即使买进100外债,通过在期货市场上预约70%,该部分对汇率的影响就减弱了。所以汇率套期保值的比率就达到很高的水平。还有一点,可以看到“随行就市式的”投资行为。这种行为在行情看涨时买入,在跌价时则卖出,更加重了市场的反复无常。这样,传统的机构投资者如生命保险、财产损失保险、信托等经常收支回流赢余的能力就大大降低。

  (2)银行
  银行的外债投资是外汇调剂,外汇投资为其基本行为方式。比如短期借入美元,投资美元的长期债券。也就是在没有汇率风险的情况下承担利率风险。这被称作是“利率曲线游戏”。因此虽然看上去总量急剧扩大,但给汇率带来的影响却很小。

  (3)政府部门(邮政储蓄、简易保险等)
  该部门最近显现出极强的回避风险的倾向。而且投资行为还受到很多制约。比如根据原来的法律,简易保险不允许投资期货市场。由于无法采取套期保值的手段,套期保值的比率当然就很低。最近围绕邮政储蓄等机构改革等动向的背景是外汇组合有缩小的倾向。

  (4)投资信托
  随着资产规模的急速扩大,外汇支付的债券基金特别受欢迎。由于投资该领域的不是机构投资家而是个人,所以是一种主动承担汇率风险的投资行为。投资信托与下面将提到的个人的外汇债券一起逐渐成为经常收支赢余回流的主要路径。

  (5)个人等
  个人投资的外汇债券正在急速扩大。这只是在日元定期存款几乎没有利息,股票投资又有信用风险而债券投资也不是很好的状况下而采取的一种甘冒汇率风险的投资行为,个人投资者为了获得更高的回报有可能采用的一种投资方式,这种状况更助长了这种趋势。当然某种意义上外汇债券也起到股票投资的替代物的作用。个人的外债投资中,基本上不进行汇率的套期交易。而且“不能冒两方面的风险”,也就是说,由于冒了汇率的风险,就不能再冒信用风险,因此人们的兴趣主要集中在世界银行、美洲开发银行等三A信用等级的债券上。而且个人投资者的投资模式有“与汇率行情逆向经营(行情坏时买进,好时卖出)”的特点。在日元汇率高的时候购买外汇债券,在日元汇率低的时候卖出,这就抑制了汇率行情的多变性。这样,个人外债投资对汇率的影响就相对扩大了。

个人外汇债券投资的扩大

  以美洲开发银行为例来看个人外债投资的扩大,可以发现,2000年的债券发行总额约80亿美元,日本大约购买了其中的10%,而个人购买的为0%。而到了2003年,在总共72亿美元的债券中,日本购买了67%,其中个人占到了56%。世界银行的情况也推测出大致类似的倾向。

  可是,进行个人外债投资的一般投资者以“65岁主妇,一次购买300万日元”最为典型。这些投资者正确地认识到外债投资的风险,因此不是将自己的全部财产都投入其中,而只是作为分散投资的一个环节。他们通常的投资方式是将自己全部金融资产的七成投资保证本金的日元金融商品,以应对未来的风险,将三成投资外债以获取每年的回报。因此,可以说日本的个人投资者都是非常精明的投资者。

  在债券市场的世界中,形容“精明的投资者”的一个惯用语是“Belgian Dentists”,即“比利时的牙医”,这已经成为一个固定用语,我希望以后“日本的主妇”也能成为“精明的投资者”的代名词。

对汇率的影响

  对汇率的影响是通过纯投资额乘以汇率风险度而得出的。考虑到汇率的影响,在考察不同主体对内、对外的证券投资时,可以发现有大量资金流出的银行变得越来越少,生命保险也一样。能够对汇率产生影响的资金外流的主体主要是个人及投资信托的投资。

  另外,证券投资(影响汇率的部分)与直接投资,在和经常收支一起考虑的时候,虽然存在各种不同的观点,但至少可以说这些年一直有赢余的状态是日元升值压力的原因之一。

促进个人外债投资的政策手段

  综上所述,作为日本经常收支赢余回流的路径,个人外汇债券投资是非常有效的。通过政策促进这种投资可以实现个人有价证券的多样化,带来高回报、稳定汇率行情等好处。而不利之处在于会有更多的投资者暴露在汇率风险之下,随着参与者的增多,政府必须担负起向投资者严肃地说明汇率风险的责任。

  下面将提示三个政策手段。虽然还可以考虑更为实际的政策,但我还是想大胆提出实现起来有一定困难的方案。下述方案纯属个人提案,请大家先听听看。

  (1)外汇国债(高信用等级国家向本国个人发行)
  这种国债会很受欢迎,原因在于这种国债符合日本人购买低信用风险金融商品的心理,同时,世界银行、美洲开发银行等发行的债券都有一定的数量限制。在德国,相隔40年后于今年5月重新发行美元国债。类似这种不限于本国货币,使外币同时进入市场的动向已经出现,我认为建立一种方便日本个人投资者购买的机制十分必要。在美国国债中虽然也有面向个人的部分,如今几乎都是以美国国内的个人为销售对象。如果这种国债能在日本销售,就能够吸引很多投资者。

  (2)外币邮政储蓄
  现在邮政储蓄不处理任何外汇金融商品。但是,在城市银行已经开始办理外币存款。由于日本的投资者不想冒信用风险,而从无形资产来说最有信用的便是邮政储蓄。但是,如果被投资者误解,认为邮政储蓄没有汇率风险的话就麻烦了,所以必须建立一种风险说明机制。而且,从ALM(资产与负债的综合管理)方面来看,关于邮政储蓄中负担外债的部分,自然而然也会产生以外汇投资的效果。

  (3)外币日本国债
  这也符合购买低信用风险金融商品的心理。而且,从ALM的角度看,关于政府通过外汇支付筹措的部分,比如从国外购买舰船时使用外汇支付等。更为现实的例子,比如外币政府机关债。实际上今年6月政策投资银行已经向机构投资者发行1999年以来的美元债券。

  经常收支赢余的政策,除了让个人进行外债投资以外还有许多手段。但是在目前零利率的情况下,由于有获得更高回报的需求,应该创造更为便利的投资环境,同时引进更多的投资选项。

提问与回答

问:

购买外币债券后,如果该国发生了货币危机,是否能够中途解约,确保本金?

答:

在日本销售的外币债券基本上都是以募集公债的形式进行的,在汇率有可能急剧下降的时候,虽然有价格问题,但可以在流通市场上售出。一部分到期之前不允许解约的债券带有风险,但通常来讲这种风险并不高。

  但是如果想100%地确保本金,因为这种选择是在最初购买时做出的,所以回报就会降低,结果就和购买日本的国债没有什么区别。

  但也并非100%地必须冒汇率风险,只要有多种选择就可以了。现在投资信托等的投资有70%要冒汇率的风险,有30%不用冒汇率风险,金融商品有多种选择。

日本语原文

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