中国人民币是否会贬值(一)——在外汇供需方面人民币贬值因素尚少

　　近几个月来，经常听到有人议论继亚洲货币之后，人民币是否早晚也会贬值。

　　确实处在通货危机圈之外的人民币在亚洲属于币值偏高。如要维持现行汇率，那么在已成为经济增长两大牵引车的出口和引进外资两大方面，中国极有可能在竞争中不利。

　　即使不是这样，中国从去年开始高增长中的阴影就已显现出来，国有企业和金融等项改革、改善过剩投资等此类重要问题，一旦增长势头减弱，所有这些问题的解决都将更加困难，所以现在的人民币升值对于目前的中国来说是个难题。

　　但是针对人民币的走势，还要把其他因素考虑在内进行综合探讨。

　　首先中国外汇市场的性质与发达国家不同，中国外汇市场是单纯由贸易决算以及将引进的外币资金转换为内币等实际需求交易构成的。而且中国人民银行为了进行稳定外汇干预，其管理变动汇率制的色彩很浓。

　　以97年为例，在400亿美元的贸易盈余、450亿美元的引进外资额(实际利用额)的背景下，市场上美元一直过剩，人民银行通过大额买入美元、抛售人民币的做法防止了人民币的升值(图表1)。去年中国外汇储备之所以增加了350亿美元之多，其原因正是由于此次买入美元的干预做法。

　　350亿美元相当于中国货币供应量(M2，去年底约为8兆6000亿元)的3.4%。人民银行肯定将在进行外汇干预的同时，为了防止通货膨胀，还全力将买入美元后抛出的人民币汇率调高。

　　而且，中国已成为IMF第8条国，已经不能进行诸如限制以实际需求交易为基础的美元的购入或售出的供需调整。

　　故而在考虑人民币走势时，最为重要的是要考虑决定外汇市场动向的实际需求的走向。

　　谈到贸易首先会使人想到出口不旺，面向ASEAN及韩国(约占整体的10%)的出口下滑已成事实，面向经济不景气的日本的出口(同比17%)增长也希望不大。虽然最近面向美国以及欧洲的出口有所增长，但今后与货币贬值国家之间的出口竞争将趋于激烈。去年顺差幅度就已经缩小了400亿美元，今年肯定将进一步缩小。

　　但是在减少之下仍在支撑着的出口构造已出现变化。现在外资企业已逐渐成为中国出口的主要角色(图表2)。外资企业已纳入母公司企业的全球性生产销售活动中，从而在这样的稳定的集团交易下不那么容易受到汇率变动的影响。

　　今后万一出现出口减少超过政府预想的情况，中国还留有提高增值税返还税率这一手段。增值税就是中国的附加值税，如果是出口产品本来就应在出口阶段予以全额返还，但因中国存在财政困难所以返还程度仅有一半。因为是增值税使出口收支情况恶化，所以一旦返还比率上调那出口就会乘势而上。

　　另一方面以原材料为首，来自韩国、东南亚的进口虽然有可能扩大，但因中国景气情况有所下滑，所以很多人认为不会造成急剧的进口增长。

　　中国国内过剩投资所带来的收支状况恶化、针对缺乏透明性的投资环境的批评等因素导致引进外资工作中新签合同金额自1996年开始下降。而且对于实际利用投资金额的影响也将慢慢地显现出来(图表3)。按投资国别来看，来自韩国，东南亚的投资在实际利用金额中所占比例虽为10%强，但仍可能会有大幅度减少。来自占近一半比例的香港的投资，因为香港景气情况恶化，或者因为其中包括来自东南亚的投资等原因也令人担心会出现推延执行、撤资的情况。

　　虽然还有相当一部分过去几年尚待执行的合同和已往项目的增强、扩充投资等积极因素存在，从而98年的实际投资金额整体上不会锐减，但仍有可能减少。

　　政府很担心引进外资的势头会下滑，所以今年初采取了恢复刚刚废止的优惠措施(减免设备进口关税)的政策。有人评价说这是实力不足的表现，那么今后是否还会出台进一步的外资优惠政策和缓和外资限制等政策，我们还将拭目以待。

　　外汇市场中的美元过剩倾向是否会逆转，如果会，那么会在何时逆转。而98年贸易顺差幅度也绝不会如此简单地缩小(图表4)。

　　但是反映外汇干预操作的外汇储备增长势头正在减弱。就增长额回落部分中的90亿美元可以解释为对泰国的金融支持10亿美元、对参加IMF的紧急拨款的20亿美元、部分解禁国内企业保有外汇的缓和限制措施(去年10月实施，2月份保有金额约为60亿美元)，所以外汇供需的基本情况可能并未发生变化。但是因为外汇储备的变化是反映美元对人民币的供需动向的重要信号，所以今后仍应充分注意每月的变动情况。