7月7日RIETI邀请经济产业省经济产业政策局产业组织课课长新原浩朗先生和野村综合研究所研究创发中心主任研究员大崎贞和先生围绕“英国的TOB规则与今后日本的制度”问题举办了讲座。关于并购，以往日本一直以引进美国的规则制度为中心制定相关政策。但是两位发言人认为，要建立健全国内外投资家能够放心投资的环境，完善顺畅进行并购操作的环境，英国规则制度是有效的。英国的规则制度已经成为EU企业并购规则的基础。在本次讲座上，两位专家介绍了英国型并购制度的内容和运营的实际情况，并与日本的制度进行了比较，还对日本引进该制度时应解决的课题进行了探讨。［本月话题］将介绍此次讲座的主要内容。
探讨英国型并购制度的必要性
新原先生：
在日本，之所以有必要探讨英国型（EU型（※））并购制度，用一句话来说，就是因为日本的TOB规则不能充分保护小股东的利益。日本的规则是由“官方”制定的，与市场无关的人员制定规则并进行裁决，会偏离实际业务的思考方法，降低可预见性。由官方运作规则，运作迟缓。解决这些问题的答案就是引进英国型并购制度。
（※）2004年采纳的《欧盟要约收购指令》是以英国的规则为基础的，因此英国型规则成为包括德国和法国等在内的EU各国的基准。
英国型并购制度的特征
英国型的并购制度，执行民间自主机构（take-over panel，以下简称panel：专家组）制定的法则（take-over code，以下简称code：法则）。由于法则中有明确的原则，所以具有较高的可预见性。与此相比，日本的并购制度以美国型并购制度为基础，执行法律规定，因此在对法律条文的解释上进行技术性讨论，可预见性降低。
在美国型并购制度中，政府机关是监管机构，但是在英国型并购制度中，由金融机构和律师事务所等派遣市场相关人员任职于监管机构，所以可以按照实际业务的现实情况做出判断。
在英国型并购制度中，专家组按照规则可以对并购的是非即时做出裁决。而在日本和美国，围绕并购的争执需要在法廷花费时间进行诉讼。
在英国，在取得了30％以上的表决权时，制度上有全部收购的义务，并需要严格地证明有收购资金。另一方面，在美国没有全部收购的义务，董事会的裁量权较大，日本也在原则上没有全部收购的义务。
在反收购措施方面，与英国原则上禁止不同，日美可以采用和实施相应措施。
关于收购规则（take-over code）
所谓take-over code是英国关于收购企业等的规则，是英国的市场相关人员作为自主监管制度而制定的。规则虽然由于接受了EU收购企业指令的2006年英国公司法而具有了法律上的根据，但其内容和自主监管的性质并不改变。
在规则中规定了一般原则（General Principles），各项条文都根据这些原则予以适用。规则的制定、修改、废止和适用均由专家组实施。即使发生了规则中没有明文规定的情况时，也按照一般原则做出判断等，以原则为基础进行解释和适用。
如果发生新的交易方法等，规则的现有规定不能适用的情况时，还可以在几个月之内迅速修改规则。
〈规则的关键点〉
（1）全部收购义务
在取得了30％以上与表决权有关的股份时，必须以过去12个月期间最高的收购价格，用现金作为等价向全体股东进行公开收购，购买所有愿意出售的股份。
（2）公布潜在的收购者名单
有可能进行公开收购的人，会被要求公布关于收购可能性的信息。如果收购者公布了收购的可能性时，专家组可以要求其明确表示在一定期间内是否进行公开收购。
（3）确认有收购资金
在以现金作为等价进行报价时，收购者必须就能够筹集收购所需要的资金事宜，得到投资顾问（financial adviser）等开具的证明。
（4）董事的中立义务
被收购公司的董事，如果没有股东事先准许，不得采取妨碍收购的行为（反收购措施）。
并购专家组的组织构成
并购专家组由多个委员会组成，日常对并购案件的监管，由金融机构、律师事务所和会计师事务所等派遣至事务局办案部门的工作人员担任。在这种体制下，对于并购当事者就有关手续的咨询和规则的解释所提出的询问，可以在当天至数日之内予以答复，或做出裁决。
对于事务局的判断，设有听证手续和不服申诉的手续，也可以诉至法院。不过，这样的事例几乎没有发生过，即使被诉至法院时，法院基本上支持专家组的判断，并没有介入。
日本与英国并购制度的不同
大崎先生：
（1）三分之一规则
日本法律有所谓“三分之一规则”，即如果通过收购使所持股份超过三分之一，原则上必须执行公开收购股份（TOB）。但是在日本法律中，由于分为市场内交易与市场外交易，所以在市场内购买时，不受三分之一规则的约束。与此相比，英国法律不分市场内外，只要持股比例超过30％，原则上就必须实行公开收购股份的方式。
（2）全部购买义务
在英国法律中，如果持股比例超过30％时，必须全部实行TOB。而日本的法律制度是，持股比例超过三分之二时必须全部收购。
（3）价格限制的有无
在英国法律中，实行TOB时，原则上禁止以低于市场价格或低于收购者购买价格的价格收购。与此相比，在日本价格是自由的。实际上，收购者与被收购者达成协议，以低于市场价格进行公开收购，想收购多少就收购多少，这种廉价公开收购的情况也存在。
（4）经营的忠实（中立）义务
一旦形成对统治权的争夺，在英国，被收购企业的经营决策者不能通过启动日本称之为股东权利计划的方法来妨碍对方的行动。但是在日本，经营决策者启动股东权利计划得到允许，并不一定强烈要求经营决策者保持中立。
以上是日本和英国实体法的差异，另外，日本和英国的组织法也有很大不同。我认为，如果能够引进具有灵活性和快捷性、与市场相关人员相互了解、具有共同知识经验的并购专家组的优点，那么即使不是民间自主机构，只要能发挥与专家组同样的作用，就不一定会发生问题。
日本引进英国型并购制度时应解决的课题
（1）全部收购义务
如果日本引进具有全部收购义务这一特点的英国型并购制度，无论30％还是33％，当要取得超过界限值的股份时，需要筹备收购100％股份的资金。这样，例如购买市值1万亿日元的公司时，就需要有1万亿日元的资金。结果，超过一定规模的公司就不会遭遇被收购的威胁，所谓“公司控制权市场（market for corporate control）”（自由买卖企业统治权可以提高企业经营效率）的作用将受到阻碍这种主张也会成立。关于这一点，还需要进一步加深讨论。
（2）分散的股东结构
在英国型并购制度中，上市公司分散性股东结构是基本前提。所以英国人认为，“虽然作为主要股东持有上市公司40％的股份，但该主要股东却不是上市公司的母公司”这种情况是不自然的。那么，是让这种不自然的上市公司留下来作股东，还是出售给收购者，强制TOB制度提供了这两个选项。包括母子公司在内，日本大多数企业都是主要股东持有百分之几十的股份，引进以分散性股东结构为前提的制度，能否顺利发展，是需要慎重探讨的重大课题。
（3）以不信任司法为前提的制度设计
英国的并购制度是以完全不信任司法为前提设计的。因此，基本上不把纠纷诉至法院。与此相比，在日本，像BULL-DOG SAUCE公司诉讼案那样官司打到最高法院，由法院判断股份的公正价值，在这种状况下，工商业界很多人都信服法院的判决。在这样的社会里，为了尽可能回避司法判断而设计的英国式制度应如何引进，这也是需要探讨的重要课题。
