以收购基金为主导的企业更生对更生债务偿还率产生影响的测定

　　上个世纪九十年代末以来，以外资为首的收购基金在日本的活动相当活跃。验证收购基金开展的经济活动所带来的影响，是讨论今后对收购基金的限制以及有关企业重建和并购（M&A）政策时不可或缺的一项基础研究。作为该研究的一个环节，本研究着眼于以收购基金为主导的企业更生案例不断增加这一事实，对收购基金给企业更生案件的偿还率所带来的影响进行计算和分析。属萧条产业的破产企业收购案例中，由于相同（萧条）产业内企业（insider）的资金受限，因而该产业外资金限制较少的企业（outsider）最终成为收购方的概率就比较高。收购基金对于任何一种产业都属于产业外企业（outsider），而其出资援助重建的更生企业又多属萧条产业，这就可能使得萧条产业的偿还率相对提高，缩小兴旺产业与萧条产业间债务偿还率的差距。我们把这个假设命名为“深口袋（deep pocket）假说”， 并将其现实解释力与其他替代性假说进行了比较。具体作法是，以1990年至2004年开始办理企业更生手续的企业更生案例为研究对象，并按时间段分为没有收购基金活动的前半期（1990-1998年）和以收购基金为出资方的企业更生案例出现的后半期（1999-2004年），分别推算这两个时期债务偿还率（需偿还额/已确定债权总额）的函数。结果发现，表示更生企业属萧条企业的虚变量在前半期表现为统计上的非偶然负值，而后半期却看不到其非偶然性。这一分析结果与深口袋（deep pocket）假说相吻合。当然重要的并不只是收购基金的主导致使偿还率上升，而是这一结果检验出，对出资方难寻、偿还率也处于压抑状态的萧条产业来说，由收购基金作为出资方，有可能缩小萧条产业与兴旺产业之间的偿还率差距。如果在萧条产业的更生案例中收购基金能不断发挥作用，那么收购基金主导的企业倒产处理案例的增加，有利于提高处理企业倒产案的效率。

　　就有关收购基金的政策而言，至少在企业更生方面，目前没有必要增加或减少限制，但是为保障企业重建顺利进行，有必要向更生企业的利害关系人公开包括该基金的投资方针等基础信息。另一方面，从有关企业更生政策的观点来看，必须注意到，以一次结清债务的方式完成企业更生手续案例的增加，使“企业更生手续结束”的实质性意义正在发生变化。过去，收益偿还型的企业更生计划持续时间较长，法院判定更生手续结束时，一般也可以看做现实中的企业重建基本完成。而收购基金主导的企业更生中一次结清债务较为常见，这使更生手续短时间内即可完成，这并不意味着重建的实质性完成，大多只能说明现实中的重建开始启动。由于固有的制约，收购基金有必要在一定时期内回收资金，因而更生手续结束后短时间内将企业出卖或转让经营的可能性也相对较高。为此，今后需要观察法律上更生手续结束后企业重建的实际状况，必要时出台相关的产业政策，以促进完成实质上的重建。