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集体研讨最前线(2007年5月号)

M&A法制的最新动向

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野村修也

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中央大学法科研究生院教授

  M&A受到高度关注,我想各位已经对相关情况有所了解,今天在此将介绍M&A法规是如何发展演变的;新公司法和金融商品交易法的制定带来了什么变化;法规调整对最近频繁采用的反收购策略产生了什么影响等问题,并将触及TOB监管有关政策的错综复杂的现状。

新公司法和M&A手段的多样化

  首先弄清2006年5月施行的新公司法对M&A种类产生了什么影响。合并包括吸收合并和新设合并两类。吸收合并是B公司在法律上完全承接A公司的所有资产,在这一点上与业务转让不同。合并协议一旦生效,债权和债务关系自动转移至B公司,A公司则自动注销,形成A公司和B公司的股东共同被接纳为B公司股东的模式。而在新设合并的情况下,A公司和B公司一起注销,由新设立的C公司完全承接两家公司的所有资产,形成A公司和B公司的股东共同被接纳为C公司股东的模式。这种框架结构在新公司法生效后依然存在。

  如果B公司以换股方式收购A公司,则A公司成为B公司的100%子公司。这种情况与新设合并和吸收合并都不一样,其特点是,虽然A公司和B公司在经济上合为一体,但在法律上仍维持各自的独立法人地位。由于从实际经济形态上来看同属合并行为,所以形成了只要履行与合并相同的手续就能够进行换股和转股的机制。新公司法并没有对这种框架进行修订。

  公司分割是把业务部门变为分公司时采用的手续,分为新设分割和吸收分割两种方法。以前除了新设分割和吸收分割之外,还有资产分割和人员人为分割,这样算来总共有四种类型,但新公司法废除了人为分割。如果是实物出资就形成业务转让,法律上发生应转让的资产依次逐个转移的繁杂手续,但利用公司分割,在分割生效的同时,A公司资产的一部分就自动并完全转移至B公司,法律程序上极为简便。

  所谓吸收分割是将A公司的资产转移至现存B公司的行为。如果是新设分割,B公司股东仅为A公司1家,而吸收分割是A公司和B公司的现有股东共同成为B公司的股东,这一点不同于新设分割。无论哪种分割,A公司都将成为B公司的股东,因而以往被称作资产分割。所谓资产分割,以往都是按照创设子公司的手续进行处理的。所谓人为分割,则是指将A公司资产进行转移,作为补偿,向A公司股东的A发行B公司股份。而在新公司法下调整为,一旦进行了资产分割以后,以A公司取得的B公司股份向作为A公司股东的A进行实物分红的形式。

  如上所述,M&A的手段大致划分为合并、转股和换股、公司分割三种形式。除了制度上废止了公司分割中的人为分割外,可以说在结构上新公司法没有变化。

  与以往的制度相比较,并没有重大的制度变革,但要点在于补偿的灵活化。该部分内容于今年5月开始施行,这是因为随着补偿日趋灵活,并购行为将逐渐增加,对此经济界要求给予一定时间召开股东大会,以对有关反并购对策做出决议。关于合并,存在着“人格合并说”和“实物出资说”的对立,如果以“实物出资说”为前提,就会产生如下疑问,即为什么必须将B公司接受A公司资产转让时的补偿限定为股份?既然接受A公司资产可以有业务转让的形式,届时是使用现金购买,因此在合并等情况下,也应该可以将现金作为补偿。民法规定的交换补偿可以采用任何形式,所以只要双方当事人公司的股东认可补偿具有合理性就没有问题。按照以往的合并程序,当A公司的股东A希望获得现金而不是B公司股份时,则双方无法形成协议。另外,当B公司为家族经营的公司,不希望引入第三方作为股东时,按照以往的制度则无法进行合并。由于在这些方面存在各种需求,所以在此次修订中,为了通过多样化的形式使双方当事人能够达成协议,扩大了组合搭配的范围,这就是所谓补偿的灵活化。在换股的情况下,可以认为其原理基本相同。

  也就是说,补偿灵活化是通过补偿的多样化促使达成合并等协议,从而使以往未能实现的M&A活动逐渐成为可能。

  三角合并的原理也是相同的。按照以往的传统合并方法,被注销公司A的股东A由于取得存续公司B社的股份而成为B公司的股东。而在三角合并的情况下,作为补偿,将取得作为存续公司B的母公司C公司的股份,因而会被吸纳为母公司C公司的股东,而不是存续公司B的股东。如果按照传统的合并方法,要接受A公司转让的资产,必须拿出B公司的股份,向股东A转让。这样一来,100%的子公司将不再是100%的子公司。但如果C公司希望作为控股公司在旗下拥有多家100%子公司,自己作为指挥部发挥调配作用的话,如果不是100%子公司则难以采取行动。因而,有必要将临时接纳的B公司股东以换股的方式变更为本公司股东,也就是进行两次处理。如果以母公司股份作为补偿,则进行一次手续处理即可完结。为了使其成为可能,在新公司法中对取得母公司股份予以例外认可,只限于作为合并补偿,允许B公司事先取得新公司C的股份。

  合并补偿灵活化的实施将产生排斥少数派股东(Squeeze-out)的问题。于是本次修订修改了对股份收购请求权的规定,将收购出价由“不经协议的公平价格”变更为“公平价格”。可以说该项规定对被剥夺了将来享受合并带来机会的少数派股东给予了一定考虑。

公开收购制度的修订问题和金融商品交易法的颁布

  2006年6月修订证券交易法,颁布了金融商品交易法。其中对公开收购制度进行了调整,针对利用股票交易时间外抢购股票等的“奇袭攻击”、“不给股东以深思熟虑的机会的收购”、使用发行新股预约权及在公开收购中的股份分割等“过度防御策略”、在其他公司公开收购过程中不通过公开收购而在市场上增购股票等“不公平的的股份争夺战”等市场上发生的一系列M&A相关事件,进行了完善。

  通过修订,对于超过三分之一股份的收购,即使在交易时间之外,也需履行公开收购义务,通过场外交易和场内交易的结合达到防止逃避公开收购的目的,三个月内的交易被视作“一系列的交易”,需履行公开收购的义务。基金享受的大额持仓报告制度的特例也从三个月缩短为两周,进而即使作为基金在进行特别提案(公司收购)时,也有义务在五个工作日之内提出报告。为使股东能够深思熟虑,收购对象公司有义务提交《表明意见报告书》,以明确收购对象公司赞成还是反对收购。如果收购对象公司在《表明态度报告书》中提出疑问,收购公司必须提交《回答提问报告书》。而且,如果公开收购期间短于法律所规定的期间,收购对象公司在《表明意见报告书》中要求延长公开收购期间,则公开收购方必须接受。对于过度的反收购对策,如果收购对象公司进行了股份分割,公开收购方只要预先将可能降低收购价格的内容附加在收购条件中,则可以降低收购价格。而且允许把收购对象公司拆细股份的行为等作为撤销公开收购的理由。为了进行公平的争夺战,在其他公司进行公开收购的状况下,如果持有超过三分之一股份的持有人在公开收购期间购买超过5%的股份,则必须公开收购。

反收购对策的动向

  继公司法修订之后,关于反收购对策问题的讨论热闹起来。2005年5月,经济产业省和法务省制定了有关反收购对策方式的《关于确保和提高企业价值和股东共同利益的反收购对策的指针》。以新公司法及该指针为基础,经过反复研究,发现目前仅存的两类反收购对策框架为“信托型权利计划”和“事先警告型防卫对策”。由于前者需要向信托银行支付高额手续费,所以在去年6月的股东大会上,很多企业采用了后者的防卫对策。但是,今后在通过发动事前警告型计划而发行新股认购权时,法院将给予何种判决还不明确,同时,如果收购公司遵循金融商品交易法的手续进行审慎的收购,会出现有什么必要事前警告的问题。

错综复杂的政策

  美国的公开收购监管本身是中立的,使收购手段更加多样化和自由化,各州在公司法层面对反收购对策进行了规定。法务省就是按照美国模式修订了公司法并制定了“指针”。然而,金融厅从应如何限制公开收购的观点出发,按照公开收购程序决定后不可进行反收购的监管措施最强的英国模式,制定了金融商品交易法的公开收购规则。目前,两种走向之间的争论错综复杂。在以这两种截然不同模式为基础的监管之下,实际操作可以说处于无所适从的状况。

  在错综复杂的政策夹缝中,人们对反收购对策的有效性产生担忧,限制三角合并和要求引进日本版埃克森-弗罗里奥条款(Exon-Florio Provision)的限制外资论也开始沸扬。因此首先要对现状进行整理。

答疑

Q:

如何看待最近围绕管理层收购MBO(Management Buy-Out)的动向?

A:

  现行M&A法规对MBO的问题无法回避。其一是利益冲突问题,如果加入收购方的公司管理层为压低股价,披露的信息违背尽职调查责任,则少数派股东将蒙受损害。实际上已经有少数派股东提出了诉讼。在美国,MBO中的利益冲突也是重要课题,也存在要求监管的讨论。日本要求监管的呼声也在与日俱增。不过,如果按照敌意收购的观点,MBO确实具有不正当的方面。但是MBO本身在员工分店经营等中小企业的业务继承和业务重组中,能够得到有效的利用。结果归结于是否允许在反收购的局面下开展MBO。

Q:

  比较国外M&A相关法律制度与日本的状况,您有什么看法?法律的完善几乎都在事后进行,您认为是什么原因?

A:

  关于后者的问题,亡羊补牢是不得已的事情。收购者和反收购者不断从无到有地创造新事物,有时还牵扯到新金融工学。法规和现实之间必然存在差距,只能在实际操作中弥补。
  关于前者的问题,存在各种各样的评估方法。与美国相比较,如果只看联邦层次的公开收购监管规则,看起来也许比日本更加宽松。但在各州的立法层次上,有很多反收购立法,很多州都从立法上为反收购采取了措施。特别是很多州立法禁止分二阶段收购。在此意义上,可以说比日本的监管更加严格。此外,收购涉及国家政策的企业时,需要通过国家审核。在日本只有针对个别企业的外资限制,没有对收购本身进行审核的制度。或者,如果仅对反收购对策进行比较,美国大多认可毒丸对策(Poison Pill,又译作股权摊薄反收购措施),而另一方面,欧盟(EU)各国则不大认可,所以,根据评价的切入点不同,结果也大不相同。

※本文根据2月22日举办的研讨会内容整理而成(文责:RIETI编辑部)

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