4月22日的日经平均股价收盘值回升突破2万日元大关，自2000年4月14日以来时隔15年刷新纪录。日本经济是否由此摆脱了长期通货紧缩？企业社会发生了结构性变化吗？股价回升是否表明日本企业恢复了“挣钱能力”？

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笔者认为，在宏观经济方面今后还存在风险，在企业层面的微观经济有望发生结构性变化。

首先是宏观经济问题。由于日元贬值，出口企业虽然出口量的业绩没有变化，但以日元结算的收益有了大幅度改善。不过，如果扣除作为日元贬值的反映而上升的股价部分，就未必能断言2万日元的股价显示了日本企业的实力。以美元结算的日经平均股价的上升幅度要小得多（请参看下图）。

而且从长期来看，日本财政的可持续性和宏观经济的稳定性都不确定，继续成为令人忧虑的因素。一旦发生财政危机（高通胀引起物价调整），每个企业的努力都将付之东流。

由于经历了1990年代末期的银行危机和2008年雷曼危机的教训，日本企业至今仍然有积累手头流动资金的强烈倾向。积极地规避风险虽然对于每个企业来说是合理的，但是在宏观经济上阻碍增长，是典型的“合成谬误”。

不过，只要财政的未来隐忧还在，就不能从根本上解除规避风险。即使把消费税提高至10%，也完全不足以稳定财政。另一方面，如果削减年度支出和提高消费税，经济就会恶化。宏观经济和财政将会四面楚歌，找不到出路。

在这样的情况下，仅仅要求企业甘冒风险努力实现增长是揠苗助长。为了消除对未来的担忧，政府应公布今后大约40年的试算，向国民出示重建财政的合理选项。

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另一方面，微观动向值得期待。

去年2月制定了对机构投资家股东的行为加以规范的“日本版企业高管守则（stewardship code）”，今年6月还准备制定“公司治理规则（Corporate Governance code）”，企业治理正在发生变化。其特点是，改变投资家向目标企业投入的整个资金链（Investment chain）的动向。以往所说的企业治理改革是以企业内部组织改革为中心，但此次改革把向企业投资一方的机构投资家的改革也纳入了视野。

显示出日本股份投资家与企业之间的关系存在问题的是企业自有资本利益率（ROE）的变化。日本的ROE的10年平均大约为（2000年代）6%，只有世界平均值的一半左右。

此次日经平均股价超过2万日元的推手一般被认为是高ROE企业，但不应把ROE短期内的实现值视为企业经营目标。ROE毕竟只是生产率的代理变量，应以长期实现值来进行评价。

问题的实质在于日本企业的生产率。从90年代开始的20年间，日本的生产率（全要素生产率、TFP）几乎没有增长，ROE之低反映了生产率的低迷。如果使用ROE减去股东资本成本后的股权差（Equity spread）来计算，日本企业的生产率之低会更加显著。

改变日本企业治理的弱点，提高日本整体的资产率和经济增长，是政府把企业治理方针等定位于日本复兴战略的目的。

日本企业治理出现问题就在于没有顺利地从银行治理向股东治理转变。截至70年代的资金短缺时代发挥了重要作用的银行治理，由于泡沫经济崩溃后的资金剩余而弱化，本应取而代之的股东治理没能有效发挥功能。

这里不仅是发行股票的投资目标公司的问题，还有股东（资产运营公司等机构投资家）作为治理主体没能有效发挥功能的问题。日本的资产运营行业界，不参与投资目标公司经营改善的短期买卖型投资的比例很高。他们当中的一定比例的投资家必须转变为愿意长期参与投资的投资家。也就是说，需要普及深度参与股票发行主体的经营改善，从提高长期的企业价值中获取利益的投资模式。

在这里还需要委托运营公司经营资金的最终投资家（养老金基金、人寿保险公司等）也愿意长期参与，进而还需要新增加更多的具有同样意愿的运营公司。总之，资金链上所有相关主体（股票发行公司、资金运营公司、最终投资家）都需要变化，各种政策支持也非常重要。详细论述请参阅3年前笔者等人成立的“移山”研究会编《改变ROE最低国日本》。

提高ROE的经营改革往往被视为减少劳动者所得，增加股东所得的零和博弈，因此必须同时推动劳动市场改革，避免零和博弈，实现就业和工资也得到增加的正和博弈。

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正和博弈的事例并不难找。高ROE企业的代表企业丰田汽车公司的干部曾经说过，丰田生产方式的本质是“尊重人性”。通过提高生产现场每个员工的参与意识，实施由他们主动提出的改革建议来提高生产率，这就是丰田生产方式。

丰田的哲学与人类历史继承下来的“积极自由”概念有相通之处。与政治学和政治思想领域不同，在经济讨论中，对“积极自由”和“消极自由”的区别几乎没有意识，从被给予的选项中选择所欲的自由是“消极自由（或称选择性自由）”，经济学家使用的自由概念全是消极自由，无一例外。

另一方面，据美国哈佛大学政治学教授麦克·桑德尔的研究，古典政治思想中的自由（积极自由）从古希腊时代起就是“参与本地统治的自由”。对于市民来说，能够参与自己居住地的政治，自己做出决定是本质上的自由，具有无可替代的价值。同样的概念也可以在现代社会的各种组织和团队（地方行政、企业、市民团体等）里得到成立。

在企业中，如果每个员工都拥有可以自己决定自己的职场形态的自由，那么不仅能够给员工带来满足感，而且必然对整个团队产生强烈的责任感，其结果可以显著提高团队的生产率。也许可以说，最大限度地利用这种积极自由的作用来提高生产率，就是丰田生产方式。

能够长期坚持这种生产方式的企业，就是全体利益相关者都能够以主人翁的意识参与决策，享受“积极自由”的组织。日本企业能否提高长期ROE，就取决于能不能实行这种经营方式。在企业治理方针上，也需要为提高企业价值而兼顾所有利益相关者，并需要改变包括投资家在内的整个资金链。笔者期待此次股市的活跃能够促进这些变化。