IMF对世界经济的预测 (2009年春季)

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　　自从2008年9月雷曼冲击之后，世界经济陷入了预想不到的混乱状况，特别是从2008年第四季度到2009年第一季度，“直线下跌”至低谷。由于遭遇预想不到的急速下跌，国际货币基金也于去年10月之后不断下调预测，目前下调率多少稳定下来。

　　国际货币基金第一副总裁李普斯基 (Lipsky) 认为，此次经济衰退虽然与之前的大萧条(Great Depression) 不同，但属于比一般的衰退更为严重的大衰退 (Great Recession)，是世界75％的人口遭遇人均GDP下降 (世界平均降幅3％) 的世界同时衰退。

　　国际货币基金的主要预测认为，今年的世界经济增长率为-1.3％，明年将回升至2％左右，但是不确定因素，特别是下跌风险相当大。最近美国和东亚出现了若干好转，金融市场的波动性趋向平缓，但下跌风险很大的状况并没有改变。

　　2009年，发达国家的增长率预计将接近-4％。欧元地区、日本、亚洲新兴工业经济体 (NIES) 受到的影响极大，甚至超过了危机发源地的美国。发展中国家也正在从以前的高经济增长率大幅度减速。预计2010年以后的复苏也将是极为缓慢的复苏，特别是2010年的增长率预计将持续低于潜在增长率。供求差缩小，真正走上经济增长轨道预计要在进入2011年以后。

　　急速经济衰退的最主要的原因是金融市场混乱。在风险因素扩大的情况下，风险欲求和流动性等都极度下降，金融市场的不稳定程度处于历史上最严重的状况。

　　金融市场和资本市场两方都陷入闭塞状态，LIBOR-OS利差 (显示银行间市场的交易对方违约风险) 从次级房贷问题显现的2007年夏季开始急速上升，2008年9月雷曼冲击之后更大幅度跃升。虽然由于政府注入的政府资金和银行债务保证，目前稳定在雷曼冲击前的水平，但与平常期相比，依然停留在相当高的水平。短期投资的利差下降至接近于零，但长期投资的利差还停留在比雷曼冲击前稍高的水平。证券化商品也处于停滞状态，资本市场的复苏很缓慢。

　　虽然危机发源地是欧美，但在此次危机中，亚洲各国，尤其是日本和NIES受到非常大的影响。在亚洲，二年前曾经流行“脱钩论”，国际货币基金也曾经预测，即使美国经济增长率下降1％，亚洲各国的经济增长率的减速也只有其2分之1至1％左右。但是实际下降幅度远远大于预测。特别是2008年第四季度，欧美的经济增长率按年率计算为-5％至-6％，与此相比，日本等亚洲工业国家的下降幅度更大。原因在于美国的进口急剧减少。

　　金融市场一旦停滞，尤其是以分期付款方式购买的汽车销售量就会下降。而且企业现金流一旦恶化，设备投资就会被大幅度压减。其结果，全世界对高端工业产品的进口需求急剧减少，这些产品生产部门比重大的国家遭受到巨大的打击。尽管没有成为金融危机直接原因的不良资产 (toxic asset)，但是在实体经济受到巨大打击的背景下，存在着这种结构。在欧洲各国中，尤其是德国受到了这种影响。

　　“直线下降” (free fall) 的经济衰退目前暂时止住了。虽说有所好转，但只不过是两位数的负增长缓和为一位数的负增长，还不能说已经触底。例如日本，由于实施大幅度生产调整和削减库存而产生的反作用力，以及财政政策的效果，也许会出现经济增长率的回升，但是要返回到持续增长的轨道，估计还需要一些时间。

　　看看过去衰退和复苏的形态可知，伴随着金融危机的经济衰退期，或在全世界同时蔓延的经济衰退期，或是两者重叠出现的经济衰退期，与一般经济衰退期相比，具有经济衰退的谷底较深，时间也较长的倾向。而且即使进入恢复期，要恢复到过去的高峰需要时间，触底之后的四个季度，经济增长也极为缓慢。对照过去的这些经验可以看出，此次衰退极难实现V字型复苏。

　　在欧美，与日本在1990年代一样，今后将开始调整资产负债表，特别是金融机构的贷款减少将成为经济增长的巨大制约因素。

　　发展中国家也发生了同样的问题。虽然直接投资没有急剧下跌，但是金融资产组合的流量，以及以银行间借贷为中心的其他资金流量一旦成为负数，资金流入就会停止。这样一来，靠资本流入支撑的发展中国家的国内授信也会由增加转为减缩。

　　世界经济要重新走上增长的轨道，需要实现银行体系的正常化。但是，如果不填补次级房贷等造成的亏损，银行的贷款能力就没有希望真正恢复。

　　那么，需要再筹措多少资本呢？据估计，至2010年底银行部门的损失将达到28000亿美元。次级房贷等造成的损失至2008年10月已经相当显现，从那以后，急速的经济衰退造成的商业房地产和企业部门的亏损正在增加。

　　再进一步详细看，美国的银行从2007年次级房贷危机以来，到2008年底时偿还了5100亿美元的亏损。但是到2010年底预计还将发生5500亿美元的损失，这样，即使扣除今后预期的收入，也还有2500亿美元左右的资本亏损。这些亏空能填补多少也是个问题。如果把单纯的杠杆效应降低至危机前的水平 (25倍，如果按单纯自有资本比例来算为4％)，则需要2750亿美元，但是如果按1990年代的平均值 (17倍) 计算，则需要5000亿美元。

　　美国联邦储备银行于今年5月公布了“健全性审查”的结果，所需资本增加额为740亿美元，表面上看好像数目很小，但是如果扣除推算对象银行的范围差、第一季度增加的资本、使用风险加权平均资产 (risk-weighted assets) 的计算方法所引起的差异，那么基本上与国际货币基金的推算没有很大的出入。

　　美国的金融市场和资本市场都出现了若干稳定趋势，透明度在某种程度上有所改善。但是欧元地区和英国从现在才开始实施调整。在与金融部门相关的方面，由于金融方面的调整迟缓使得对企业的贷款减少，这是正在显现出来的世界性的最大风险，导致企业经营恶化或由于资金流动不足而倒闭，而且进一步可能会引起银行部门的不良债权增加，陷入恶行循环。

　　在进入此次经济衰退前不久，全世界的资产负债表看上去很健全。尽管生产如此急剧缩减，却感觉不到经济衰退得那么严重，这是因为作为内部留存而积累起来的企业部门的收益在当前起到了缓冲的作用。虽说如此，但是从短期看来，从股价及其他方面推算出的一年后的违约率，以及从企业价值反向算出的杠杆效应相当恶化。

　　以前在说到对外债务危机时，大都是国家 (sovereign) 的债务问题。但是此次危机中的对象基本上都是企业部门的借款。

　　从几年前开始，伴随着世界各国放宽金融，大量资本流入了亚洲和东欧。从2010年至2011年将需要这些资本的再融资 (refinancing)。

　　在亚洲，从国外大规模借款的企业很多是优良企业，可以转向从国内借款。为了偿还外汇借款需要筹集外汇，对于亚洲来说，有丰富的外汇储备可以在当前起到缓冲 (buffer) 作用。问题在于如果授信长期减缩时怎么办。另外，还有中小企业被排挤出局的忧虑。

　　欧洲的情况更加严重。西方银行向东欧的贷款额与GDP比，奥地利为70％，比利时和瑞典都超过了20％。另一方面，很多东欧国家从西方银行的借款与GDP比超过了100％。这与日本的银行曾经在陷入危机时回收亚洲的对外债权一样，授信能力一降低，西欧的银行就很难再提供新的资金。其结果是，债务不能借新还旧 (rollover) 时，东欧经济即使不至于违约，也会受到相当大的打击，这种情况又将反馈至银行。为了阻止这种反馈循环，现在已经开始采取了“维也纳协议”等对策，维持向东欧贷款。

　　鉴于资产负债表正在急剧扩大，各国的中央银行都指出在部分地区有通货膨胀的忧虑。但是国际货币基金与此相反，认为通货紧缩的风险更大。其中一个理由是供求差正在扩大。预计供求差的高峰将在2010年，看起来短期内不会消除。另一个理由是商品价格下降。

　　正在各国摸索摆脱衰退之路时，中国预计通过相当于GDP14％的巨额财政支出可以恢复7－8％的经济增长率。但是，是否能够以此救助亚洲及其他国家，尚有些疑问。因为财政支出的大部分都将投向国内的地方公共事业，虽说增长8％，但是与2－3年前的增长有本质上的区别，估计没有多少对进口高端工业产品的吸引力。

　　各国的财政刺激措施给人印象是，2009年的规模已经达到了相当充分的水平。不过，在2010年，供求差依然继续扩大的情况下，预计财政赤字反而会缩小，因此，视情况也许还需要追加措施。不过，即使采取追加措施，也有必要考虑兼顾财政的可持续性。

　　债务额一增加，经济刺激措施的效果就会降低。根据推算，债务额与GDP比越大，启动财政政策的效果也就越小，如果比例超过100％，效果就超出下限变成负数。不过，按照这样推算，财政政策的效果还依赖于供求差，所以在现在日本的情况下，结果显示出，即使债务额高也具有效果。虽说如此，在各国债务额都超过了100％的情况下，启动财政的效果受到限制。另一方面，发展中国家由于存在对外资本流出的危险，所以难以大胆启动财政政策。特别是经常项目收支赤字超过GDP的5％的国家，进一步扩大财政和放宽金融反而有招致危机的危险。由于初级产品的出口减少，以往贸易盈余的国家也有转为亏损的可能，现状是如果没有来自国际货币基金或日本等国的金融支援，就很难下决心启动财政政策。

问：

　　美国虽然家庭经济部门的负债很严重，但是在国际货币基金对日美欧的预测中，仍然被认为能够较早地摆脱衰退，这是为什么呢？

答：

　　基本上是因为有望在景气循环中触底后反弹。在日美欧中，美国相对较快地变成正增长率的主要因素之一是人口增加。而欧元地区在制度上很难迅速调整，预计将缓慢地进行调整。至于日本，把各种因素叠加在一起来看，无论如何也是个悲观的数字。

　　也许从迄今为止的实际情况做出的预测存在偏差。美国以往的情况很好，所以作为基准线可以期待返回好的方向，可是日本这十几年一直持续处于恶劣时期，所以很难描绘出迅速改善的前景。反过来我们希望日本展示用什么办法可以使经济复苏。

问：

　　发达国家以往一直以“扩大内需和经常项目收支赤字”或者“扩大出口和经常项目收支盈余”这两中模式之一维持了增长。今后的经济增长模式是什么样的呢？

答：

　　在欧洲和日本，虽然还有通过提高市场的灵活性来实现增长的余地，但是在人口老龄化、资本积累已经达到相当程度的情况下，增长是有限的。比这更重要的是，如何正确地促进新兴市场的增长将成为关键。在此次危机发生之前，东欧以扩大经常项目赤字实现了传统型的经济增长。另一方面，亚洲吸取了1990年代危机的经验，积累了巨额储蓄，并使储蓄流入了美国等发达国家。今后有必要在改善东欧增长模式的同时，考虑如何正确地运用亚洲的国内储蓄来实现经济增长。

问：

　　关于财政的问题，您怎么看今后的长期利率动向？

答：

　　关于日元、美元、欧元，即使会多少受到目前的国债供求和评级下降的影响，但是我认为基本上对经济复苏的期待带来了最近利率的反弹上升。也有意见指出，金融系统的稳定和伴随经济刺激措施而来的财政赤字扩大，对长期利率产生了影响。在欧洲的一部分国家也确实可以看到这种情况。但是就日本等国家来说，从长期来看，可以认为，伴随老龄化的年金和保健护理成本使债务增加才是问题，其对财政的可持续性和利率的潜在影响也很大。