机构投资者的行为偏向与基金管理者的激励机制

　　最近，由于年金基金等机构投资者行使议决权等股东行为非常活跃，因而让引起人们的注意。这同时也带来了新的课题，即负责经营资产的基金管理者的投资活动是否按照治理规则进行。在讲演中，首藤女士报告了根据对日美德机构投资者的调查，在资金管理者的行为偏向中存在哪些差别的研究结果，同时提出了日本的机构投资者及资产经营产业所面临的课题。

　　据首藤女士介绍，在日本股份持有方式的机构化非常显著，非银行金融部门不断扩张。即使从个人金融资产来看，与1965年相比，保险和年金的总额提高了近10%。首藤女士认为，日本股份持有方式的机构化今后还将进一步发展。

　　其中，人们期待机构投资者能够发挥三种作用，除了作为“经营代理人”长期高效地经营资产以外，还要从提高投资价值的观点，发挥对投资对象企业进行监督的“代理股东”的作用，以及为了提高在市场上的影响力，发挥收集信息参与市场的“代表性操盘手”的作用。

　　首藤女士指出，围绕年金的经营存在着代理人的问题。

　　年金基金一方面受到来自受益人和出资人、以及主体企业的压力，同时年金基金本身还委托作为受托机构的经营公司对资金进行经营。但是在受托机构内部隐含着问题，即基金管理者是否能得到来自经营者的正当评价，同时由于作为代理机构的经营公司大都在证券或保险等本集团金融机构的掌控之下，经营的独立性很低，因此本来作为职业基金管理人应该具有高超的技能，因受到集团内部人事的左右，无法成长为专家。

　　更严重的是，由于受争取客户的竞争的影响，基金管理人的经营资产行为可能发生扭曲。比如在激励机制下，只向客户展示暂时的经营成果，或只提供有利的信息，或者为了避免客户追究责任而采取听从客户意见等问题。结果导致机构投资者在经营资产时出现短视行为、随大流现象，过度回避风险和损失等行为上的扭曲，有可能导致出现与金融理论所期待的效果相反的情形。

　　首藤女士介绍了从2003到2004年在日美德三国间进行的共同调查的结果，该调查弄清了在三国间机构投资者基金管理人的行为偏向存在哪些差异。根据该调查，日本的基金管理人的短视行为，随大流现象、回避风险的偏向，每项都比美国和德国更大，而且对顾客的压力软弱。

　　根据这一情况，作为日本机构投资者在经营方面的课题，首藤女士举出了基金经营的独立性、经营公司作为代理人的经营理念（到底应该围绕哪方面来展开竞争）以及组织的理想结构（基金管理人的激励机制及如何培养、评估他们的专业能力）等问题。

　　首藤女士自己进行的分析大体上可以分为两方面，一方面是关于基金管理者的努力程度会给他的行为偏向带来什么样的影响，另一方面是激励机制会给基金管理者的努力程度带来哪些影响。

　　她谈到，通过分析发现提高经营努力程度具有缩小行为偏向的作用。另一方面，虽然奖励在提高基金管理者在经营上投入的时间方面是有效的，但奖励水平与经营成果之间并没有必然的联系，而且还可以观察到越是对经营成绩评价不满，劳动时间也越长的现象，因此现行的奖励制度导致了过度劳动，而在提高经营动机方面却并不能充分发挥作用，所以有必要重新考虑经营成绩的评估标准。

　　最后，关于日本资产经营产业的课题，首藤女士认为，（1）为了缩小行为偏向，应该着眼于提高基金管理者的经营努力的内部激励机制；（2）有必要重新探讨与短期的成绩评估连动的激励报酬；（3）有必要立足于长期视点对专业能力、技能的培养、评估、待遇进行重新探讨。他还总结到，为了使机构投资者的管理行为发挥效用，培养基金管理的独立性和专业能力是不可或缺的，为此应该完善经营组织和制度环境。

　　在演讲会后的答疑中，有人问，在日本机构投资者身上可以看到的投资视野的短期化，您认为是无可奈何吗？对此他回答到：“我希望各种各样的投资者都参与到市场中来。出现从短期的视点出发给企业的经营施加压力的投资者这一情况本身，我认为对日本的市场来说是有好处的。企业必须意识到不被这种投资者钻空子的经营方式。问题在于只有这类投资者掌控市场，动摇了企业的评价。日本的市场需要与之相对抗的、从长期视点出发经营的机构投资者。希望能够出现真正具有专业素质的机构投资者。”