世界经济危机与中国经济——结构调整与人民币的未来 (会议概要)

　　演讲者：余永定（中国社会科学院世界经济与政治研究所教授，中国世界经济学会会长）

　　中国目前正面临着三个主要挑战：维持增长、深化结构调整和定义人民币的未来角色。

　　在经济改革开放期间，中国的年均经济增长率为9.8％。然而，在2008年第二季度和第三季度之间，中国的经济形势急转直下。在次贷危机爆发之后，中国政府和经济学家仍然期待危机能够得到遏制，全球经济下滑不会特别急剧。但雷曼兄弟的垮台打破了他们的希望。第三季度和第四季度的国内生产总值增长率分别下跌至9％和6.8％。2009年的第一季度，该数值进一步下跌至6.1％。出口增长率从2008年10月的20％下跌至2008年11月的-2.2％。通货膨胀率也大幅度下降。

　　导致这种状况的最重要的一个原因是出口的大幅度下降。固定资产投资增长的下降也促使了国内生产总值增长的下降。导致固定资产投资增长下降的因素包括库存调整、出口相关投资和房地产投资的下降。房地产投资下降主要是由于中国人民银行为了控制通货膨胀和资产泡沫而实施的货币紧缩。

　　钢铁行业是受影响最严重的行业，因此可以将其作为示例来分析雷曼兄弟垮台后经济增长下降的原因。在8月和9月之间，钢铁生产总量下降了3.93％。其中53%以上的钢铁产量下降可直接归因于国外需求的下降。如果将所有使用大量钢铁的出口行业的间接影响也计算在内，例如集装箱业和造船业的出口减少，大概60-70％的钢铁产量下降可以归因于国外需求的下降。

　　经济整体的状况也是如此。2007年净出口对经济增长的贡献为3％。2008年该数字大幅度下降，2009年变成负数。

　　中国政府对全球经济放缓的反应是值得称赞的。世界上没有其他国家像中国这样采取了如此迅速和果断的行动。

　　中国的财政刺激政策总额为4万亿元人民币或5800亿美元，相当于2008年中国国内生产总值的14％。其中，1.18万亿元人民币是政府计划在两年多时间内使用的新支出。财政刺激政策还包括减税和其他措施。其中有增值税改革、企业减税以及对个人所得税课税限度的提升。在所有税收措施中最主要的是增加退税。2009年的计划退税总额是9600亿元人民币，但实际数字可能更高。4万亿元人民币的财政刺激政策预计将为2009年国内生产总值的增长添加1-2个百分点。在中央政府宣布财政刺激政策的同时，地方政府还提供价值18万亿元人民币的独自的财政刺激政策。

　　中国的财政刺激政策的最重要组成部分是基础设施投资，特别是铁路、公路和机场。政府之所以重视这些项目是因为中国领导人想要看到立竿见影的效果，即尽快改善经济萧条以避免失业流动工人的激增。实际上，由于国外需求崩溃，超过2000万人的沿海地区流动民工已受到威胁。领导层也清楚中国受到生产能力过剩的困扰。投资基础设施而非制造业不会加剧生产能力过剩问题，而会增加需求和创造就业机会。

　　财政刺激政策的主要资金来源是中央政府。中央政府以直接补助和利率补贴的形式提供4万亿元人民币财政刺激政策中四分之一的资金。对于中央政府赞助的项目，经国家发展和改革委员会（NDRC）批准后，财政部对注册资本提供全部资金。银行信贷是财政刺激政策的第二个最重要的资金来源。地方政府提出了独自的18万亿元人民币的财政刺激政策。中央政府将代表地方政府发行2000亿元人民币的政府债券。商业银行的信贷预计将成为地方政府提议项目的最重要的资金来源。

　　对于中国的财政状况，必须认识到在金融危机之前，中国的财政状况处于相当良好的状态，中国没有受到流动资金短缺或信贷紧缩问题的困扰，银行系统健全。资产泡沫并不严重或已得到纠正，货币政策较为通融。通融内容包括取消信贷配给、降低存款准备金要求、降低银行贷款及存款利率，降低抵押金首次付款的最低限度，并减少冲销干预。

　　自2009年起，中国人民银行（PBOC）采用了扩张性很强的货币政策来支持扩张性财政政策。2009年上半年，银行信贷增加7.3万亿元人民币，超过了全年官方目标。信贷增长高得惊人，广义货币供应量M2也是同样，相对于国内生产总值以创纪录的水平增长（表1）。结果使银行间货币市场的流动性泛滥。相比之下，2006年和2007年的银行贷款的年度增长分别为3.18万亿元人民币和3.63万亿元人民币。在此之前，中国人民银行出于抵销持续的贸易盈余（和资本账户顺差）所造成的人民币增值压力的目的，干预外汇市场而导致了流动性迅速增长，为抑制过度的流动性，中国人民银行发行了大量中央银行票据。自2008年第四季度，中国人民银行几乎已经停止出售更多的票据。银行间货币市场的流动性泛滥，甚至出现了对于同等条件到期的存款，银行间货币市场利率比商业银行利率低的情况。这种现象在中国的银行界被称为"面粉比面包贵"。

来源：中国人民银行

　　由于采取了扩张性财政和货币政策，中国经济显著复苏。中国的经济放缓仅持续了一个季度或更短。此外，短暂的经济放缓可以用如下事实部分地进行解释：由于预期变化，库存调整在经济放缓期间发挥了非常重要的作用。例如，2008年整个上半年，中国各主要钢厂都在根据持续高需求的预测贮存产品和原料。雷曼冲击后，人们的心理迅速变化，因此库存急剧减少。

　　也许，中国经济早已在2008年的第四季度后期或2009年的第一季度初期开始复苏。第二季度中国的官方数字显示，与去年同期相比，国内生产总值增长了7.9%。可以肯定地说，中国今年的国内生产总值增长将超过8％。上周刚刚发布的实际经济的几乎所有活动指标都显示7月至8月经济状况得到了进一步改善。工业生产、固定资产投资和零售的增长都好于预期。刚刚发布的采购经理指数、房地产投资及汽车销售等数据也都非常乐观。关于汽车销售，我认为是极其乐观的。

　　经济增长的复苏是肯定的，因此，中国目前面临的最重要问题是能否实现持续增长。当中国经济状况最恶劣时，我对中国的增长至少会持续到2011年没有一丝怀疑。原因很简单：中国财政状况健全，因此能够走出经济放缓局面。中国债务占国内生产总值的18％，这只是日本的十分之一。中国健全的财政状况及其巨大的国内市场让中国能够用扩张性财政和货币政策刺激国内需求，由此取代迅速萎缩的国外需求。

　　然而从长远来看，如果不通过结构调整改变增长方式，中国将无法在未来的10-20年保持持续增长。从宏观经济角度来看，中国需要降低投资率，与其他国家相比中国的投资率过高（参见下图）。由于中国的投资率一直稳步增长，它首先造成经济过热，然后导致生产能力过剩。起初，更多的投资能够克服生产能力过剩。然而，更多的投资创造更多未来的生产能力过剩。自2005年起，出口也在吸收生产能力过剩中发挥了重要作用。

　　从下图可以看出，固定资产投资和出口增长在克服生产能力过剩中发挥了非常重要的作用。事实上，从2003年到2008年全球金融危机爆发之前，与生产能力过剩相比，中国经济更加受到经济过热的困扰。

　　目前，作为采取财政刺激政策和扩张性货币政策的结果，中国经济正在复苏，但中国的结构问题进一步恶化。

　　首先，中国的投资效率一直在下降。投资率为50％，国内生产总值的增长率为8%，资本产出增长将高达或超过6。相比之下，日本的资本产出增长约为3。从1991年到2003年，中国的资本产出增长为4.1。投资效率下降对中国的长期增长将产生非常不利的影响。

　　其次，基础设施投资是一项长期投资，需要长时间来创造收入源泉。此外，尽管基础设施投资有避免生产能力过剩的优点，但是在基础设施投资的同时如果不进行制造能力投资，则意味着基础设施投资不会带来收益。如果在八车道的高速公路上没有车流量，哪里能够收到通行费？更糟糕的是，由于仓促和监督实施不足，基础设施建设中的浪费无处不在。所有这些不仅意味着低效率，而且有可能导致未来不良贷款的显著增加。虽然从长远角度来看，中国基础设施投资的空间仍然是巨大的，这是由于与发达国家相比，中国尚不够发达。不过，从中期来看，比如说在未来的3-5年，中国可能需要处理不良贷款上升和财政状况恶化问题。

　　第三，虽然中国的贸易顺差不断减少（尽管这是国外冲击影响的结果，而不是出于重新平衡的目的而主动采取的行动），但中国政府希望通过出口退税和其他政策稳定出口。这使得出口下滑的企业得以生存，但这些企业必须将其产品从国外市场导向国内市场，如果这些企业无法与非出口型企业平等竞争，则应被允许破产。中国仍希望随着美国的复苏，看到国外需求的复苏。如果美国政府不能重新平衡其经济，这一愿望可能实现。但是，从长远来看，美国最终实现重新平衡的可能性较大。如果美国不再扮演进口国的角色，中国以及其他东亚国家将不得不削减经常账户盈余。

　　简而言之，为实现可持续增长和改善国家的福利，经济增长不应该以结构问题为代价，如高对外依存度、高投资率、污染、能源效率低下、收入分配差距和医疗、教育以及其他社会服务不充分。如果中国不解决这些结构问题，经济增长的未来很可能会呈现W字形。

　　好消息是中国正在筹划调整政策。中国政府已发出指示，要加强控制八个主要行业的投资，其中包括钢铁和有色金属工业。此外，中国还紧缩了货币状况。2009年7月新的信贷数值与上半年相比显著下降。

　　另一个问题是中国外汇储备的安全性。正如保罗•克鲁格曼警告说，中国已经陷入了"美元陷阱"。在短期内不会出现大的动荡，但从长远来看，中国正面临着三重打击。

　　首先，美元贬值是不可避免的，这将导致中国外汇储备的资本损失。中国2.3万亿美元的外汇储备大部分不是出于自我保护的目的所持有，而是以美国国债形式的储蓄。中国需要保持其价值。毫无疑问，美元无论如何都在走向贬值的方向，这开始于2002年4月，经过短暂的间隔后，2009年3月再次开始。除非美国经济重新实现平衡，否则美元将会下跌。中国外汇储备的资本损失不可避免。

　　其次，尽管通货膨胀可能不是直接威胁，据美国联邦储备委员会公布，美国的通货膨胀率应为4％左右。这意味着每年中国的购买力贬值4％。此外，由于极度的扩张性货币政策，美元已贬值。除非美联储成功地实现退出战略（这一点令人怀疑），否则中国外汇储备的实际价值将受到侵蚀。最后，作为本氏直升机（Helicopter Ben，指本•伯南克的货币政策）从空中洒落货币的结果，不能排除发生严重通货膨胀的可能性。

　　第三，由于美国的巨额预算赤字和债券供应，不能保证会有足够的美国证券需求。这会造成美国政府证券价格将下跌，中国持有的美国证券将蒙受损失。

　　中国首当其冲要做的是减少经常账户盈余和资本账户盈余。如果不能减少双盈余，则必须将盈余转换成美国国债以外的资产，其中包括增加对外直接投资，战略资源投资，参与并购，国外证券投资，国际组织贷款，销售熊猫债券，参与互惠外汇信贷，并提供对发展中国家的援助。

　　关于股票，美国政府应该提供更多类似国债通货膨胀保值证券（TIPS）的金融商品。这将允许中国将持有的美国政府证券的一部分转换为类似但更安全的资产。中国应被允许将外汇储备的一部分转换成特别提款权（SDR）外币核算资产。中国不应该排除调整其外汇储备构成，以模仿特别提款权构成的可能性。如果美国政府不能保障中国持有的美国政府证卷的价值，美国政府应该以某种方式对中国进行赔偿。