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人民币对美元汇率中间价如何形成?
——“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制逐步确立

关 志雄
顾问研究员

  人民币兑美元的稳定(即所谓钉住美元制)曾一直是中国汇率政策的重心,但是从2005年起人民币开始探索向浮动汇率制转变。为此,每日浮动区间从当局发布的"人民币对美元汇率中间价"(以下简称"中间价")的上下0.3%逐渐扩展为2%。并且,在决定中间价时,强调反映市场供求关系的收盘汇率和兼顾主要货币对美元汇率的"一篮子货币汇率变化"。本文以逐步确立的"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式为中心,分析中间价的形成机制。

1、何谓"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"机制

  近年来,中国人民银行一直致力于建立健全人民币兑美元汇率中间价的形成机制, 2015年8月11日以来,为了反映市场的供求状况,在下调中间价、引导人民币贬值的同时,还强调了以后在决定中间价时,将参考上日收盘汇率。另外,为了加大参考一篮子货币的力度,以更好地保持人民币对一篮子货币基本稳定,中国外汇交易中心(CFETS)于2015年12月11日开始发布显示人民币对由13个国家和地区货币构成的货币篮子的价值"CFETS人民币汇率指数",以此作为一种"一篮子货币汇率"。在此基础上,"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"这一中间价形成机制正在逐步确立。关于机制的具体内容,中国人民银行做了如下说明(《中国货币政策执行报告》2016年第一季度,2016年5月6日)。

  当局每天早上发布的中间价以做市商(中国人民银行和外汇交易中心指定的决定银行间人民币中间价的金融机构)提出的报价为基础进行计算。做市商在进行中间价报价时,需要考虑"收盘汇率"和"一篮子货币汇率变化"两个组成部分。"收盘汇率"是指上日16时30分银行间外汇市场上的人民币对美元收盘汇率,主要反映了外汇市场供求状况。"一篮子货币汇率变化"是指为保持当日人民币汇率基本稳定所要求的人民币兑美元双边汇率的调整幅度(即对应一篮子货币变化的调整幅度),主要是为了保持当日人民币汇率指数(例如CFETS人民币汇率指数)与上一日人民币汇率指数相对稳定。

  每日银行间外汇市场开盘前,做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况,计算为保持人民币对货币篮子稳定所需要的人民币对美元汇率调整幅度,并将之直接与上日收盘汇率加总,得出当日人民币兑美元中间价报价。做市商在报价时既会考虑参照CFETS货币篮子、也会参考国际清算银行(BIS)人民币有效汇率、以及国际货币基金组织(IMF)的SDR(特别提款权)货币篮子。由于各做市商根据自身判断,参考三个货币篮子的比重不同,对各篮子货币汇率变化的参考程度也有所差异,各做市商报价存在一定差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本,去掉最高和最低的报价后,经平均得到当日人民币兑美元中间价,于9时15分对外发布。

  下面以数字实例进行说明。假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元,收盘汇率为6.4950元,当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元汇率需升值100基点(bp,1bp=0.0001元)时,则做市商的中间价报价就是6.4850元,较上日的中间价升值150bp。其中50bp反映了市场供求变化,100bp反映一篮子货币汇率变化(图1)。这样,人民币汇率中间价的变化既反映了一篮子货币汇率变化,又反映了市场供求状况。

图1 “收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制
图1  “收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制
(注)市场汇率浮动不得超过当日中间价上下2%的范围
(资料来源)笔者根据中国人民银行《中国货币政策执行报告》2016年第一季度(2016年5月6日)制作

2、何谓钉住一篮子货币

  成为决定中间价的重要因素的"一篮子货币汇率变化"机制与"钉住一篮子货币"相似。"货币篮子"由多个货币构成,事先规定各种货币的权重总计100%。其典型例子是中国当局在决定人民币中间价时参照的CFETS人民币汇率指数、BIS的人民币有效汇率、以及IMF的SDR(表1)。在采用钉住一篮子货币的国家,当局为了让本国货币对特定货币篮子的价值(一篮子货币汇率)维持在一定水平,会根据构成货币篮子的各种货币对美元变动率和权重,来调整本国货币对美元的汇率(图2)。

表1 中国当局作为参照的三个货币篮子结构(单位:%)
CFETS人民币汇率指数 BIS人民币有效汇率 SDR(注1) 参考:CFETS
人民币汇率指数的修改版(注2)
美元 26.40 17.76 41.90 55.84
欧元 21.39 18.67 37.40 12.83
日元 14.68 14.13 9.40 8.81
英镑 3.86 2.91 11.30 2.32
港币 6.55 0.81 - 3.93
澳大利亚元 6.27 1.47 - 3.76
新西兰元 0.65 0.21 - 0.39
新加坡元 3.82 2.74 - 2.29
瑞士法郎 1.51 1.37 - 0.91
加拿大元 2.53 2.12 - 1.52
马来西亚元 4.67 2.15 - 2.80
俄罗斯卢布 4.36 1.76 - 2.62
泰铢 3.33 2.15 - 2.00
韩元 - 8.47 - -
新台币 - 5.60 - -
其他 - 17.68 - -
总计 100 100 100 100
(注1)人民币将于2016年10月纳入SDR货币篮子,但本表中的数字是反映上次(2010年)调整后的权重。
(注2)当局实际上参照的货币篮子结构与CFETS人民币汇率指数的修改版接近。
(资料来源)笔者根据中国外汇交易中心(CFETS)、BIS、IMF数据制作
图2 钉住一篮子货币与钉住美元制
图2  钉住一篮子货币与钉住美元制
(资料来源)笔者制作

  例如,假设在决定人民币对美元汇率时,在作为基准的货币篮子中,欧元和美元所占比重分别为30%和70%。在这种结构下,当欧元对美元上升10%时,当局把人民币对美元上调3%(10%×30%),结果人民币对欧元下降7%。这样,人民币对美元以30%的比例与欧元连动。与钉住美元制比较,虽然对美元变得不稳定(从不变变为上升3%),但是对欧元趋向稳定(从下降10%变为下降7%)。与此相反,当欧元对美元下降10%时,当局把人民币对美元下调3%,结果人民币对欧元上升7%(注1)。这样,即使欧元对美元汇率发生变化,人民币对货币篮子的价值也可以保持不变(欧元升值10%时,-7%×30%+3%×70%=0;欧元贬值10%时,7%×30%-3%×70%=0)(注2)。

3、"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式的实际情况

  为了弄清"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式的实际情况,本文根据2015年8月11日以来的汇率数据,检验下述两个假说,进而分析中间价的决定机制。

(假说1)"收盘汇率"方式:
 当日中间价=上日收盘汇率    式①

(假说2)"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式:
 当日中间价=上日收盘汇率+对应一篮子货币变化的调整幅度
→当日中间价-上日收盘汇率=对应一篮子货币变化的调整幅度    式②

  在式①和式②中,左边是实际值,右边是按照假说计算的理论值(模拟结果)。两者之差(实际值从理论值的偏离)即是假说未能解释的误差,其绝对值越小,假说的解释力越强(图3、图4)。

图3 检验“收盘汇率”方式
图3  检验“收盘汇率”方式
(资料来源)笔者根据CFETS(当日中间价)和彭博(收盘汇率)数据制作
图4 检验“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”方式
图4  检验“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”方式
(资料来源)笔者根据CFETS(当日中间价、货币篮子权重、各种货币对美元汇率)和彭博(收盘汇率)数据制作

  在检验假说2时,笔者根据当局可能最重视的CFETS人民币汇率指数,按照前述当局的说明,计算出了对应一篮子货币变化的调整幅度的理论值(注3)。这时,货币篮子货币对美元汇率与比的变化(包括在中国市场交易结束后在海外市场的变化)是根据中国外汇交易中心每天早上发布的人民币对各货币的中间价计算的(注4)。另外,在前述说明中,以"变化率"(%)来表示汇率变化。在这里,为了与当局的说明一致,换算为"变化幅度"(bp)。

  从两个假说的误差变化来看,可以分为下述三个期间。

  首先,在2015年8月11日至2016年1月7日的第一期,"收盘汇率"方式误差(绝对值)较小,比以"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式解释更有说服力。这显示出在决定中间价时,主要参照是上日收盘汇率,较少考虑一篮子货币汇率的变化。

  其次,在2016年1月8日至2月15日的第二期,"收盘汇率"方式和"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式都有较大误差,假说缺乏解释力。在这一期间,人民币中间价一直高于上日收盘汇率(平均高256bp)。这被认为是当局为了抑制对人民币贬值预期而采取的紧急对策。

  最后,在2016年2月16日至2016年7月29日的第三期,与第一期相反,"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式比"收盘汇率"方式误差(绝对值)小,假说的解释力大大提高。因此可以说,在第三期"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式已经确立起来。不过,误差并没有完全消失。而且从图4可以看出,"当日中间价-上日收盘汇率"(实际值)虽然与"对应一篮子货币变化的幅度"(理论值)有紧密的相关性,但可以观察到前者小于后者的倾向。实际上,按照公式②,以"当日中间价-上日收盘汇率"为因变量,以"根据货币篮子变化进行调整的幅度"为自变量进行回归分析的结果如下:

“当日中间价-上日收盘汇率”
=-6.01 + 0.60 × “对应一篮子货币变化的调整幅度”
(-1.81) (35.62)
( )内为t值 =0.92
推算期间:2016年2月16日—2016年7月29日

  正如回归系数0.60所示,"对应一篮子货币变化的调整幅度"(理论值)每上升1bp时,"当日中间价-上日收盘汇率"(实际值)只上升0.6bp。从这一推算结果可以推测,在决定中间价时实际上可能参照的货币篮子中,美元以外的各种货币所占权重只有其在作为试算基础的CFETS人民币汇率指数中所占权重的60%左右。与此相反,美元的权重远远高于其在CFETS人民币汇率指数中的权重(假说3)。

  为了检验假说3,首先把各种货币的权重做了如下修改:"把美元以外的货币分别乘以CFETS人民币汇率指数权重的0.6倍,把由此减少的权重加在美元上"。以此得出的CFETS人民币汇率指数修改版中的货币结构,与修改前相比,美元以外的货币权重从73.60%下降到44.16%,而美元的权重从26.49%上升到55.84%(参见表1)。以这个修改版为基础,重新估算"对应一篮子货币变化的调整幅度"(理论值)的结果,得出的理论值与实际值("当日中间价-上日收盘汇率")之间的误差(绝对值),尤其在第三期中,明显小于其他两个假说,说明此假说更接近中间价形成的实际情况(图5)。

图5 检验“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”方式(修改版)
图5  检验“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”方式(修改版)
(注)CFETS货币篮子的修改版中各种货币的权重由笔者估算。
(资料来源)笔者根据CFETS(当日中间价、货币篮子的权重、各种货币对美元汇率)、彭博(收盘汇率)数据制作

4、汇率改革尚未完成

  中国从2005年以来为扩大人民币汇率的灵活性进行了汇率改革,然而改革的步伐仍然缓慢。从2016年2月中旬以来,由于实施了"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式,人民币中间价以至市场汇率在某种程度上反映了市场供求和主要货币之间的汇率变化,这有助于抑制人民币汇率大幅度偏离其均衡水平。

  但是,当某种冲击致使人民币承受急剧上升或下降压力时,为了把市场汇率限制在中间价上下2%的区间里,当局仍然需要干预汇率。在干预下,外汇储备和货币供给都会发生变化(买进美元、抛售人民币时货币供给量增加,抛售美元、买进人民币时货币供给量减少),因此货币政策的独立性仍然受到制约。

  为了切断干预汇率和货币供给之间的关联性,进而提高货币政策的独立性,中国最终必须停止由当局发布中间价的做法,向原则上不干预汇率的"完全浮动汇率制"过渡。"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"方式提高了人民币汇率的灵活性,可以说是迈向完全浮动汇率制的重要一步。

2016年8月15日登载
>> 日本语原文

脚注
  1. ^ 在这里为了简单化,假设作为基准的货币篮子由欧元和美元两种货币组成。如果货币种类增多,在决定对美元汇率时就必须考虑所有种类的货币对美元的汇率变化。
  2. ^ 美元对美元汇率固定为1,其变化率为0,因此在这里的计算中可以省略。
  3. ^ 在当局的发布内容中,多个做市商分别经过各自的判断报告中间价,但在这里为了简单化,把做市商视为当局或其代理人。
  4. ^ CFETS人民币汇率指数组成货币之一泰铢的汇率不包括在内,因此计算时没有加以考虑。
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