世界の視点から

グローバル化した世界における財政ショックの影響

Alan J AUERBACH カリフォルニア大学バークレー校 教授

Yuriy GORODNICHENKO カリフォルニア大学バークレー校 准教授

財政政策が為替レートに与える影響は、政策立案者にとって大きな関心事である。本稿では、予期せぬ財政支出が瞬時にして為替レートに及ぼす影響をについて論証する。米国防総省の日次データ報告に基づく研究結果によると、予期せぬ財政支出は、より広範なマクロ経済にも影響を及ぼす可能性がある。ただし、更新頻度の低いデータを使用した場合、このような結果は得られない。

財政政策はグローバル化した世界の経済活動全体にどのような影響を及ぼすのだろうか。これは現在、政策論議やアカデミックな議論において、重要な問題である。

この議論の中心的な課題は、データ上、どのようにして財政ショックを特定するのかということである。先行研究 (Blanchard and Perotti 2002、Romer and Romer 2010など) では、構造時系列モデルやナラティブ時系列モデルを使用し、予期せぬ外生的なイノベーションが財政支出や歳入に及ぼす影響を切り離そうとした。

このようなアプローチには望ましい特性が数多く見られるものの、データは3か月毎、または年1回という頻度で更新されるのが一般的である。データの更新頻度が低い場合、仮定を特定することの妥当性が制限され(たとえば、財政支出の最小遅延の制限)、また統計的な検出力が低下する(たとえば、ナラティブなショックで説明できるのは、財政変数におけるわずかな時間的変化のみである)可能性がある。

財政支出の日次データを用いた新たなエビデンス

最近の我々の研究では、米国の財政支出の日次データを使用し、この課題に取り組んでいる (Auerbach and Gorodnichenko 2015)。日次データを用いることで我々の調査の範囲は制限されてしまう。なぜなら、実質GDPのような遅行性のマクロ変数に及ぼすショックの影響を計測できるような更新頻度が高く、比較可能なデータが得られないからである。しかしながら、更新頻度の高いデータ分析を行うことで、為替レートや資産価格、利回りなどのフォワードルッキング変数の反応を評価する能力は大幅に向上する。

先行研究では、財政支出ショックや歳入ショックに対してこれらの変数がどのような反応を示すのかについて、その分析は限られていたが、これは更新頻度の低いデータを使用して逆の因果関係を排除することが困難だったからである。対照的に、ある特定の日に、米国政府が実際に行う支払いが受けるショック、もしくは支払いの契約が受けるショックは経済ニュースの影響を受けないということはほぼ確実であり、そのため因果関係は財政変数からフォワードルッキング変数に移行する可能性がある。

我々の研究では、政府の防衛支出の日次系列データを2つ構築した。1つ目は米財務省の日次発表で報告される防衛請負業者への支払いに関するものである。2つ目は米国防省が日々発注する請負契約高に関する公示のデータである。一方で実際の支出を測定し、もう片方では今後の財政支出を測定できるため、2つの系列データの使用によって、財政支出へのショックのタイミング、またショックへの反応について財政政策の予見性が果たす主要な役割が明確なものとなる。日次データを使ってさらに多くの財政支出変数を構築することもできるが、我々は軍事支出に的を絞った。それは逆の因果関係やその他の内生性の問題が生じる可能性を最小限に抑えるためであり、さらに防衛調達は連邦予算で非常に重要な部分を占め、連邦予算の不安定性を招く主な原因だからである。

更新頻度の高いデータを使った財政支出ショックの解釈は複雑かもしれないが、(財政支出ショックには「規模: 支出金額」、「時機:支出時期」、「契約者名:政府資金の受け取り手は誰か」という要素が含まれる) 我々は、財政支出への特定のショックには無視し得ない「規模」の要素があることを示した。通常、「規模」の要素は3ヵ月毎、あるいは年1回の頻度で検討される。我々は特に、将来の軍事支出に関する公示が防衛産業関連企業の株価指数を動かすことを示した。

国防省の契約

1994年以降、平日の午後5時にほぼ毎日、国防省は650万ドル以上の新規契約の公示を行う(http://www.defense.gov/contracts/)。通常の場合、契約期間、契約額、落札者名、契約の履行場所、当該契約の性質に関する詳細が公示される。契約にはそれぞれコードが付けられ、公示ではパラグラフ1つの分量に要約される。契約期間は複数年の場合が多い。さらに、国防省は既存契約の修正に関する公示も行っている。予想されていた契約と予想外の契約の混在を避けるため、我々は新規契約、すなわち国防省のウェブサイトに初めて掲載された契約の公示のみを利用する。

このデータを利用するにあたっての短所は、国防省は統計分析に相応しい形でデータを提供していないことである。我々は得た情報を利用可能な形に変換するため、国防省のアーカイブから公示のウェブページをダウンロードし、そのページのデータを解析した。情報の質を検証するため、公示のテキストデータ情報を解析するアルゴリズムを何種類か使用し、集めたデータの整合性を最低2人以上で確認し、ウェブページからサンプル抽出した情報の妥当性について、独立した研究助手がランダムにチェックを行う。全体として、データの質は高いと思われる。

公示が直ちに実際の支出というわけではないが、公示の利用には大きな潜在的メリットがある。標準理論の予測によると、制約を受けない先見的な経済主体は、実際の支出が発生した時ではなく、ニュースを聞いた時に反応を示すはずである。したがって、契約額を現在価値で評価する場合、財政支出ショックについては公示の方が良いタイミングである。

公示された契約総額の日次系列は大きな変動を示している(パネルA、図1)。契約額は300万ドルから約250億ドルまでと幅が大きく、標準偏差12億ドル、平均4億5000万ドルとなっている。これらの公示は更新頻度の高いタイミングを単純に反映するものではないという見方と一致しており、契約額の日次データを月次データに集計した場合、平らになるということはない(パネルB、図1)。契約発注額の月次総計の時系列の特徴は、低い系列相関であること、何度か急上昇が見られることであり、はっきりとした季節的分布は見られない。さらに、月次総計に見られたこれらの急上昇は、重要な軍事上の展開と関係づけられる。たとえば、同時多発テロや2003年の第二次イラク戦争開始、2008年のロシア・ジョージア戦争、「新たな夜明け作戦」開始直後には、契約発注が急増している。対照的に、我々の分析で使用したもう1つの系列データである防衛契約の実際の支出額には大きな動きは見られない。

図1:国防省の発注した新規契約(単位:百万ドル)
パネルA. 日次合計
図1:国防省の発注した新規契約(単位:百万ドル)/パネルA. 日次合計
パネルB. 月次合計
図1:国防省の発注した新規契約(単位:百万ドル)/パネルB. 月次合計

我々は先行研究 (Auerbach and Gorodnichenko 2012, 2013) を踏襲し、Jorda (2005)と同様、直接推定を使用して財政支出の影響を推定した。特に、一連の回帰分析を実行することで、インパルス応答を構築した(詳細は論文参照)。先行研究と同様に直接推定法を拡張したため、たとえば景気後退期なのか拡大なのか経済状態によってその反応が異なる。さらに、日次データで計測することを考慮すると、たとえば、「短期名目金利のゼロ金利制約下の景気後退」のように、経済状態をより高度に分類し、このモデルをその分類に基づく推定にまで拡張することが可能である。

結果

図2のパネルAは、国防省の公示(発注された契約の日次ログボリューム、季節変動を除去、トレンドを除去)の単位ショックに対する名目為替レート(貿易加重ドル指数、主要通貨)のインパルス応答を示す。ショック時に、ドルは0.0001 (すなわち、0.01%)上昇している。この同時応答は95%のレベルで統計的に有意である。時が経つにつれ為替レートはさらに上昇し、約25営業日後に0.00052と最高値を示した。2つの系列データ(為替レートと国防省の公示)のボラティリティの幅を考慮すると、推定値の統計的有意性は顕著である。

為替レートの反応の方向性は基本的なマクロ経済理論と合致している。すなわち、変動相場制をとっている国では、財政支出ショックは国内通貨の上昇を意味する。また、通貨上昇の力学もおおむね経済理論と合致している。為替レートは遅れて最高値に達するが、最大の反応が何ヶ月も後に遅れて現れるという先行研究と比較して、遅れる期間はかなり短い。興味深いことに、データを月次で集計すると、遅れはより顕著になる。反応は6ヵ月後に最大化する。

したがって、先行論文で示されていた反応の遅れは、更新頻度の低いデータを使用していることが原因の1つかもしれない。

公示額と実際の支出額の違いを対比するため、図2のパネルBに実際の支出額(防衛請負業者に対する日々の支払額)に対する為替レートの日次反応を示す。どの時間軸においても有意な反応は見られない。月次データを使用して反応を推計した場合も、同様なパターンが見られた。どちらかというと、推定値はドルの低下を示唆している。

更新頻度の低い、実際の財政支出額に関するデータを使用した先行研究において、為替レートの動きと財政赤字などのファンダメンタルズの間の強固な関係を見つけられなかったのは、実際の財政支出ショックと公示された財支出ショックに対する反応の違いによって説明できる。

図2:財政支出ショックに対するインパルス応答、日次データ
パネルA. 国防省の公示
図2:財政支出ショックに対するインパルス応答、日次データ/パネルA. 国防省の公示
パネルB. 防衛請負業者に対する日次の支払い
図2:財政支出ショックに対するインパルス応答、日次データ/パネルB. 防衛請負業者に対する日次の支払い

本稿は、2015年5月10日にwww.VoxEU.orgにて掲載されたものを、VoxEUの許可を得て、翻訳、転載したものです。

本コラムの原文(英語:2015年6月19日掲載)を読む

2015年7月14日掲載
参考文献
  • Auerbach, A, and Y Gorodnichenko (2012), "Fiscal Multipliers in Recession and Expansion," in Fiscal Policy after the Financial Crisis, A Alesina and F Giavazzi, eds., University of Chicago Press.
  • Auerbach, A, and Y Gorodnichenko (2013), "Output Spillovers from Fiscal Policy," American Economic Review Papers and Proceedings 103,141-146.
  • Auerbach, A, and Y Gorodnichenko (2015), "Effects of Fiscal Shocks in a Globalized World," NBER WP 21100.
  • Blanchard, O, and R Perotti (2002), "An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output," Quarterly Journal of Economics 117(4), 1329-1368.
  • Jorda, O (2005), "Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections," The American Economic Review 95(1), 161-182.

2015年7月14日掲載

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