日本語タイトル:国際債券市場における外貨建て依存度に関する実証分析

Clamoring for Greenbacks: Explaining the resurgence of the U.S. dollar in international debt

執筆者 伊藤 宏之  (客員研究員) /Cesar RODRIGUEZ  (ポートランド州立大学)
発行日/NO. 2015年10月  15-E-119
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概要

この論文では、1995年から2013年までの82カ国のデータを使い国際債券におけるドル、ユーロ、あるいは外貨全体の通貨建てシェアの変遷、そしてその決定要因を回帰分析した。分析結果の要点は以下の通りである。まず第1に、国際債券における外貨依存度の低下傾向は特に発展途上国の間ではみられず、先進国の間で多少低下しているものの、Hausmann and Panizza (2010)にもあるように、債券発行の際に外貨に依存するという意味でのいわゆる“Original Sin”の度合いには低下傾向認められなかった。しかし、外貨依存度が一定であるにもかかわらず、主要通貨のシェアは時系列的に変動しているということもわかった。2008年の世界金融危機の以前はドルのシェアは低下傾向にあり、ユーロのシェアは上昇傾向にあったものの、危機以降これらのトレンドは逆転し、ドル建ての国際債券の発行が世界金融危機以降全体的に上昇していることが分かった。これはドルがいまだに唯一の安全な避難所(“Safe Haven”)を提供できる基軸通貨として認識されていることの表れである。TOBITモデルを使った回帰分析の結果、経済規模は有意な決定要因であるものの、金融市場や財政状況も重要な決定要因であることが分かった。また、金融市場の発達や開放度の度合いがドルそしてユーロの通貨建て比率、さらに外貨全体の依存度に対して影響を与えるということも分かった。さらに、ドルの比率が低下した債券発行国は、自国通貨建ての国際債券を増やすよりもユーロ建ての債券を増加させることもわかった。また、この回帰分析モデルを使い、2007年までの説明変数データとそれに基づいた推計係数を使って2008年以降の通貨比率を期間外予測し、仮に世界金融危機が起こらずに危機以前のドル、ユーロの発行比率のトレンドが継続していた場合、それぞれの通貨建て比率はどうなっていたかという反事実分析を行った。その結果、危機がなかった場合、2008年以降もドル比率は下降し続け、2013年までには実際の比率よりも低く、逆にユーロ比率は実際の比率よりも高くなっていた可能性があるということが分かった。この結果は、世界金融危機が発生したことにより、基軸通貨であるドルへの需要が高まり、ドル、ユーロ比率の反転につながったということを意味しており、ドルの基軸通貨としての地位は揺るぎないものであり、他の通貨(たとえば人民元)などによってとって代わるのはなかなか容易ではないことを示唆している。



概要(英語)

This paper investigates the determinants of currency denomination in international debt. Using data on currency shares for international debt securities for 82 countries from 1995 through 2013, we find that while the extent of foreign currency issuance has not changed much since the 1990s, especially for developing countries, the currency composition has shifted, especially between the U.S. dollar and the euro. Before the Global Financial Crisis (GFC) of 2008, the share of the U.S. dollar has been on a downward trend while that of the euro had been on a steady rising trend, but since the crisis, the U.S. dollar share rebounded. With these findings, we estimate the determinants for the shares of the U.S. dollar, the euro, and the total of foreign currencies in international debt denomination. Our empirical analysis yields the following findings. First, not only does economic size matter, but also a country's monetary, financial and fiscal stance. Second, countries seem to increase their reliance on the euro first before increasing their issuance of debt in domestic currency. Third, financial opening has a persistent, effective influence on both the extent of foreign currency denomination and the shares of individual major currencies. Lastly, by applying the baseline estimation model only to the data before 2007, we conduct a counterfactual analysis to examine what would have happened to the shares of the major currencies had it not been for the GFC. Our results show that without the occurrence of the GFC, the share of the euro in international debt in 2013 would have been 9 percentage points higher at 24%, while the share of the dollar would have been 13 percentage points lower at 54%. Considering a conservative scenario for the near future, the dollar will likely continue dominating the denomination of international debt. In 2020 the share of the dollar in international debt could be at 63% while the share of the euro could be 18%.