日本のトレンドインフレレジームと金融政策レジーム

その他特別な研究成果（所属プロジェクトなし）

問題の背景

中央銀行は通貨の番人とも呼ばれ、通貨価値の安定を図ることが金融政策の大きな目的の1つとなっている。過度なインフレーションは通貨安を誘引し、逆にデフレーションは通貨高を引き起こす可能性があるため、通貨価値の安定を図るうえで、インフレーションをコントロールすることは、非常に重要である。また、安定的な経済成長を図るうえで、適度なインフレーションが望ましいという考え方が浸透しつつある。そのため、中央銀行がインフレ率を重要視することは自然なことであり、2015年の時点で、インフレ目標金融政策が、20カ国以上で採用されている。我が国においても、第1次アベノミクスの第1の矢として、大胆な金融政策が掲げられ、その一環として、2013年1月に2%の物価安定目標という形で、インフレ目標金融政策が明確化された。

インフレ目標の達成において、1つの重要な指標となるのが、長期的に実現するであろうと期待されるインフレ率を表すトレンドインフレ率である。景気循環などの短期的な変動の要因を除けばインフレ率は長期的にトレンドインフレ率に近づいていくため、たとえば、トレンドインフレ率が中央銀行のインフレ目標と同水準にあるかどうかを検討することは、金融政策の妥当性や追加緩和の可能性を探るうえで大きなヒントとなる。

過去30年間において、日本経済はバブル経済の発生と崩壊、その後の長期経済停滞、リーマンショックやユーロ危機などさまざまな事象を経験してきた。この過程の中で、ゼロ金利政策の導入、量的金融緩和の開始、インフレ目標金融政策の導入など、金融政策も大きく変更され、トレンドインフレ率も、幾度となくレジーム変化を経験したことが予想される。したがって、トレンドインフレ率レジームと金融政策レジームとの関係を調べることは、非常に興味深い課題である。

本研究の目的は、上記のような観点に基づき、日本における過去30年間のトレンドインフレ率において何個のレジームが存在するかを特定するとともに、その金融政策レジームとの関連性を明らかにすることを試みた。また、特定された各レジームの特徴を明らかにし、インフレやトレンドインフレ率に対して、為替や株価などが及ぼす影響を明らかにすることも試みた。

本研究の主な結果

本研究で得られた結果は次のようにまとめられる。まず、過去30年間の日本のトレンドインフレ率には、3個のレジームが存在し、それぞれ1985年から1995年までの伝統的な金融政策レジーム (レジーム1)、1995年から2012年までの超低金利政策レジーム (レジーム2)、2013年以降のインフレ目標政策レジーム (レジーム3)とほぼ一致することが判明した。つまり、トレンドインフレ率のレジームと金融政策レジームには、強い関係が見られ、金融政策がトレンドインフレ率の形成に重要な役割を果たしていることが明らかとなった。

次に、3状態平滑推移フィリップス曲線の推定結果を基に、消費者物価指数の総合から生鮮食品を除いて計算したコアインフレ (core)と消費者物価指数の総合から食品とエネルギーを除いて計算したコアコアインフレ(core2)に関して、トレンドインフレ率の推移を図示したものが図1である。図から見て取れるように、レジーム1においては、トレンドインフレ率は比較的高く、安定的であったことが示唆された。それに対して、レジーム2においては、いずれのインフレ指標においてもトレンドインフレ率が大きく低下し、コアトレンドインフレ率は有意に0と異ならず、コアコアトレンドインフレ率はデフレの域に達していたことが明らかとなった。最後に、レジーム3においては、コアインフレとコアコアインフレのトレンドインフレ率はともに0.3%を超えて、有意に正の範囲まで上昇していることが示された。

以上の結果は、フィリップス曲線がアウトプットギャップだけに依存するという前提の下で導かれたものであるが、日本のインフレは原油価格、為替レート、株価などにも大きな影響を受けている可能性がある。そこで、これらの変数の影響を考慮するために、フィリップス曲線をこれらの変数を含んだ形に拡張した結果、円安が近年のインフレ率の上昇に大きく寄与していたことが明らかとなった。また、原油価格、為替レート、株価がトレンドインフレ率のレジーム推移に影響を与えた影響を評価したところ、トレンドインフレ率のレジーム推移に関しては、株価が比較的重要な役割を果たしていることが示された。具体的には、株価が下落傾向にあると、日銀のインフレ目標により上昇したトレンドインフレ率が、インフレ目標導入以前のゼロトレンドインフレ率レジームに戻ってしまう可能性が示唆された。

政策的インプリケーション

1999年から2012年まで、日銀はゼロ金利政策や量的緩和政策など、さまざまな革新的な政策を行ってきた。本稿の結果から、これらの政策が、トレンドインフレ率を下支えした可能性はあったものの、正のトレンドインフレ率を回復するのには、不十分であったことが示唆された。また、2013年以降の日銀のインフレ目標の採用とそれに付随する質的・量的緩和政策は、デフレからの脱却という課題には一定の成果を上げた可能性があるが、2%のインフレ目標には十分ではない可能性が明らかとなった。また、本稿の結果から、株価がトレンドインフレ率を下支えするうえで、重用な役割を果たしていることも確認された。日銀は、2010年の包括的な金融緩和の開始以降、リスクプレミアムの縮小を促すために、上場投資信託（ETF）の購入を行っている。本稿の結果は、この日銀によるETFの購入がトレンドインフレ率を下支えしている可能性を示唆しており、大変興味深い結果である。

2016年9月、日本銀行は長短金利操作付き量的・質的金融緩和という形で、新たな金融政策を導入した。本稿の結果を踏まえると、それ以前の金融政策では2%のインフレ目標の達成は難しいことが考えられるため、新たな金融政策の枠組みの導入は、一定の必要性があったのではないかと考えられる。この新たな金融政策が、トレンドインフレ率を上昇させることができたのか、また上昇させたとして、トレンドインフレ率が2%まで達することができたのかを、定量的に評価することは、今後の重要な課題である。