ベンチャーキャピタルの共同投資ネットワーク： Exponential Random Graph Modelを用いた実証分析

産業・企業生産性向上プログラム （第四期：2016〜2019年度）
「企業成長のエンジンに関するミクロ実証分析」プロジェクト

新興企業（ベンチャー企業：VB）の活躍による日本経済の活性化が期待されている中、ベンチャーキャピタル（VC）の果たす役割に注目が集まっている。一般的に、VCは投資対象たるVBへの金融投資に加えて、多岐に亘るリソース（例：産業・法務・会計に関する専門的な知識）をVBへ提供することで事業活動を支援し、IPOやM&Aを通じた投資回収を行う。こうした一連のプロセスにおいて、VCは自社内で蓄積したリソースに加えて、共同投資パートナーたる他のVCが保有する多様なリソースにアクセスする可能性があるとされる（例：Hochberg et al. 2007）。本研究は、各VCのパフォーマンスと過去の共同投資経験が、上記の動機を背景として行われる複数のVCによる共同投資ネットワークの生成へどの様な影響を与えているのかを分析するものである。具体的には、共同投資ネットワークが生成される時点「以前」の各VCのパフォーマンスを、（1）投資案件から獲得したリターンと（2）投資対象VBの成長という2つの視点から計測すると共に、（3）過去の共同投資経験を有するVC群を特定した上で、共同投資ネットワークの生成がこれらの要因によってどのように駆動されているかをネットワーク科学で広く用いられている手法（exponential random graph model）によって実証的に確認した。

下図は、本邦VBへの投資履歴を格納したデータセット（株式会社ジャパンベンチャーリサーチより取得）を用いた分析結果のうち、過去に共同投資経験を有するVC2社が当該共同投資から獲得したリターンが、当該2社の将来時点における共同投資ネットワーク生成に与える影響を図示したものである（横軸にプロットした各時点tに関して、[t-6年, t-3年]の期間においてリターンを計測し、[t-3年, t年]の期間においてネットワーク生成を計測している）。同図は、過去に共同投資から高いリターンを獲得したVC同士が、将来時点において再度の共同投資を実行する確率が高いことを意味している。このことは、何らかの意味で優れたパフォーマンスを示すVC同士の協働経験が、お互いの有するリソースのシェアなどの形で経済的な便益を確認する機会として機能した結果、再度の協働機会に繋がるという可能性を示唆している。

興味深いことに、こうした傾向が2007-2009年にかけての世界的な金融危機が生じるまでは強まる傾向にあった一方で、金融危機後の時期においてはむしろ弱まっている。この結果は、VC間の共同投資ネットワークの結びつきが、金融危機を契機として緩まったことを示唆しており、金融危機後の金融市場の動揺に際して、過去に共同投資経験のある優れたVCとのマッチアップよりも共同投資に当たっての所要資金の確保を各VCが重視した可能性が窺える。

本稿で得られた結果は、VC産業におけるネットワーク生成が一定のパターンに従っていること、また金融市場の状態を含めた外部環境の影響を強く受けることを示している。まず、前者の結果から、日本のVC産業にはricher gets richer（成功を収めたVCが更なる成功を収める）という特徴があり、一部の優れたVC群によって市場が主導されていくという産業構造が予想される。一方で、後者の結果は、金融市場の環境悪化がこうしたパターンを攪乱する結果、実績の乏しいVCの市場への参加を可能とすることを意味している。

冒頭で述べた「VBの活躍による日本経済の活性化」を実現するためには、重要なリソースの供給源であるVCを対象としたさまざまな制度設計（税制、参入規制）が重要となるが、こうした政策のデザインに当たっては、richer gets richerというVC産業の構造的な特徴を正確に理解すると共に、外的な環境の大きな変化がもたらすVC産業への影響を正確に理解することが必要不可欠と考えられる。