ノンテクニカルサマリー

R&D投資と負債・所有構造

執筆者 蟻川 靖浩 (早稲田大学 / ハーバード大学)
河西 卓弥 (早稲田大学 / RIETIリサーチアシスタント)
宮島 英昭 (ファカルティフェロー)
研究プロジェクト 企業統治分析のフロンティア:日本企業システムの進化と世界経済危機のインパクト
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このノンテクニカルサマリーは、分析結果を踏まえつつ、政策的含意を中心に大胆に記述したもので、DP・PDPの一部分ではありません。分析内容の詳細はDP・PDP本文をお読みください。また、ここに述べられている見解は執筆者個人の責任で発表するものであり、所属する組織および(独)経済産業研究所としての見解を示すものではありません。

製造業に属する日本企業の研究開発(以下、R&D)投資は傾向的に増加し、現在、国内設備投資額に匹敵する規模となっている。米国では90年代のR&Dブーム以降、新興企業がR&D投資の大きな部分を占め、マクロ的なR&D投資の動向すら規定していた(Brown et al., 2009)。それに対して、日本の場合、1999年以降、新興市場が整備され、IT関連部門を中心に新規上場が進展したが、本稿のサンプルであるR&D集約産業に属する東証、新興市場(ジャスダック、マザーズ、ヘラクレス)上場企業の2001年から2008年のデータによると、R&D投資に占める1990年以降に上場した新興企業の割合はわずかに3%程度にすぎない。

本稿では、金融要因、所有構造のR&D投資への影響について注目する。具体的には、新興企業のR&D投資における資金制約の有無、90年代後半の銀行危機以降に見られた日本企業の負債の削減がR&D投資に与えた影響、90年代後半以降、増加した外国人投資家のR&D投資への影響を確認する。

R&D投資の特徴は、以下のようなものが考えられる。まず、R&D投資の多くが研究者への人件費であるため、支出額を頻繁に変化させると大きな調整コストが生じる。そのため設備投資と比べて、売上高などパフォーマンスが変化した場合でも、R&D投資は大きく変化しないと予想される。サンプル企業のR&D支出と資金調達をまとめた下記の図でも、キャッシュフロー(CF)などの変動に比べ、R&D支出は安定的である。また、R&D投資は、設備投資と比較して、内容の専門性、競争相手への情報の流出防止などの理由から外部への情報の開示がより困難であり、企業経営者と投資家との間の非対称情報の問題がより深刻になると考えられる。また研究の成果が出るのか、成果が出るまでの時間、研究成果が収入に結び付くか、などの点で不確実性が高い。さらに、設備投資に比べて担保価値が低い。その結果、経営者はR&D投資を内部資金から利用する傾向が強まると考えられる。

図:R&D支出と資金調達
図:R&D支出と資金調達

したがって、企業規模が大きく上場経過年数が長い成熟企業の場合、市場での高い評判を利用して資本市場へ容易にアクセスができる一方、企業規模が小さく上場後間もない新興企業においては、非対称情報の問題から資金制約に直面する可能性が高いと予想される。Brown et al.(2009)は、米国の成熟企業と新興企業を比較して、R&D投資のキャッシュフローへの感応度、および増資による資金調達に対する感応度のいずれについても、新興企業のほうが高いことを指摘している。

Brown et al.(2009)と同様にR&D投資関数を推計した結果、大規模な企業(連結資産3000億円以上と定義)では資金制約は確認されなかったが、主に新興市場上場の社齢が若く比較的小規模な企業(連結資産1000億円以下と定義)においては、R&D投資に関して資金制約の存在が確認された。しかし、それら新興企業において増資のR&D投資への影響は見られなかった。つまり、日本では、資本市場がR&D投資への重要な資金供給源として機能していない可能性がある。

次に、R&D投資への負債の影響について考察する。R&D投資と負債の関係に関しては、倒産リスクが低く、負債による資金調達コストの低い企業においては、節税効果などの負債の便益を考慮して、R&D投資の一部を負債で調達した資金を用いてまかなう可能性がある。R&D投資関数の推計の結果、大規模企業に関して、R&D投資資金の一部が負債によって調達されている一方、小規模企業では、負債の増加は単調にR&D投資を減らすということが示された。

日本の企業統治構造の変化の特徴は、株式相互持合いなどを中心とした所有構造から内外の機関投資家を中心とした構造への変化にあった。外国人投資家を含む機関投資家による株式所有の増加は、配当への選好が強いため、企業にR&D投資を含む長期的な投資の減少をもたらす可能性が指摘される。推計の結果、大規模企業でも、資金制約が見られた新興市場上場企業を含む小規模企業においても、外国人投資家の株式保有が企業のR&D投資を抑制しているという証拠は確認されなかった。