1.デフレを巡る誤解
デフレが継続する状況の中で、インフレを希求する意見が政財界、経済学界においても強まっている。本稿では、デフレを巡る次の二つの論点を、特に第二点を中心に、批判的に検討する。
1)デフレによって景気低迷（消費の縮小や失業など）が起きているのか
2)デフレをインフレに転換するのは日本銀行の対応だけで十分なのか
まず、第一点目については、商品価格の下落している産業では実質消費が増えている産業が多く、価格下落と消費縮小が共存している産業はわずかである、というデータが報告されている（国際証券チーフエコノミスト水野和夫氏による）。さらに、水野氏は、物価が下落している産業ほど増益になり、逆に物価が上昇している産業が減益であることを示している（図参照）。
これらのデータは、「デフレによって需要の縮小（企業収益の減少や消費縮小）が生じている訳ではない」ことを示しているのではないか。（注1）しかし、一方で、「デフレが進むと債務者の実質負担が大きくなって景気が悪化する」という主張にも一理ありそうである。なぜ、このような相反する主張が共存しているのだろうか。その理由は、「一般物価のデフレ」と「資産価格のデフレ」の混同である。
現在、過剰な債務を背負った企業や消費者が、支出を減らし、それが景気悪化を助長している。しかし、過剰な債務に苦しめられている産業は、「一般物価のデフレ」（商品価格の下落）によって利益が減って負担が増加しているというよりも、むしろ、「資産価格のデフレ」（地価や株価の下落）によってバランスシートが毀損して、債務負担が上昇し続けているのである。つまり、実体経済を悪化させている元凶は、一般物価のデフレというよりも、資産価格のデフレである。
このように考えると、「資産価格のデフレをとめること（株価や地価を上昇させること）」が景気に有効だと分かるが、このことは別に目新しいことでもなんでもなく、バブル崩壊直後から日本人が「そうなってほしい」と願い続けたことである。しかし、バブル後十年の経験が示すように、株価や地価を持続的に上昇させる政策は存在しない。
そこで、直接に資産価格をコントロールできないので、一般物価の上昇をまず実現することで、間接的に資産価格に影響を及ぼそう、という政策が主張されることになった。これがインフレ誘導論の考え方である。
2.インフレは金融政策だけで起こせるのか
また、我が国でのインフレを巡る議論では、「インフレを起こすには、日本銀行の政策を変えるだけでよい」という重要な暗黙の前提がある。たとえば、ここ数年、日銀によるインフレ誘導を求める声が強まっているのも、「財政政策で景気を浮揚するのはもう限界だから、日銀の金融政策で景気を何とかしてくれ」という思いがあるからである。このような考えには、政府が財政支出を増やさないでも、日銀の金融政策だけでインフレを起こすことができる、という大前提が暗黙のうちに仮定されているのである。
しかし、この前提は正しいのだろうか。結論を先に言えば、正しくない。これから説明するように、インフレを起こすためには財政支出の拡大（財政余剰の縮小）も必要なのである。（注2）
そもそも、どうして日本銀行がマネーの供給量を増やせばインフレになると考えられるのだろうか。日本経済全体では
PY=MV
という貨幣数量式が成り立っている。ここで、Pは物価水準、Yは実質GDP、Mは貨幣供給量、Vは貨幣の流通速度（日銀から供給されたマネーが銀行部門を経由して経済全体に循環する速度）である。この式で、YとVが一定だとすれば、Mを増やすことによって、P（物価水準）を上げることができる。現在の日本では、日銀がMを増やせば増やすほどVが減っていく、という病理的な現象が発生しているが、とりあえずそのことは無視する。（注3）そうすれば、Mの増加によってインフレ（Pの増加）が起こせるのである。
これが、「日銀さえ頑張ればインフレを起こすことができる」といわれるゆえんである。しかしこれでは、財政政策がインフレと無縁であるかどうかは分からない。そのために、次のように政府の予算式を考えよう。
B=Ps
ここで、Bは現在の政府の債務残高であり、Pは将来の物価水準、sは将来得られる実質財政余剰である。この式は、現在の政府債務（これは現在、名目額で固定されている）が、将来の名目財政余剰（Ps）で返済される、という当たり前の関係を示している。
この式で、B（既に積みあがった政府債務）は変化しないのだから、P（物価水準）が上昇したら、s（実質財政余剰）が減ることになる。つまり、インフレが起これば、結果的に実質財政余剰が減らなければならないのである。このように政府の予算式から物価水準の動向を分析する理論を「物価水準の財政理論（Fiscal Theory of Price Level）」という。
インフレと財政余剰減少の因果関係はいろいろなケースが考えられる。たとえば「インフレによって政府の債務負担が軽くなるので、結果的に財政収支の黒字幅を大きくしなくて良くなる」のかもしれない。また逆に「放漫財政が続いて財政余剰が縮小する結果、インフレが発生する」のかもしれない。いずれにしても、「インフレを起こすには、緊縮財政を続けられない」ということは確かである。
そうすると、「財政政策は限界だから、日銀の金融政策で景気を浮揚してほしい」という願いは、インフレ政策を採用しても満たされないことになる。インフレを起こすには、財政も拡張型にせざるを得ないからである。財政負担なしに景気を刺激できるかどうか怪しいなら、現在の日本において、インフレ誘導論の魅力は半減するのではないだろうか。
3.インフレ誘導と整合的な財政的対応とは？
インフレを発生させるためには実質財政余剰の縮小（財政支出の拡大）が必要だが、どのような形で実質財政余剰を減らすべきなのだろうか。従来型の公共事業等では、乗数効果は小さく、また一時的な景気下支えしかできない。また、従来型の財政支出を続ければ、非効率な企業の延命を許し、産業構造調整を遅らせて、日本経済の成長余力を長期的に低下させてしまう。
ここでヒントになるのは、一九九七年のアジア通貨危機についての研究である。（注4）タイや韓国で現地通貨の下落が起きる前に、市場参加者の間では、「現地の銀行は深刻な不良債権問題を抱えているので、その処理には国家による巨額の財政支出が必要になるだろう」という認識が共有された。不良債権問題の処理に巨額の公的資金が必要になることが分からなかったときには通貨は安定していたが、いったん損失処理の必要額が認識されると、一気にインフレ期待と通貨安の期待が広がった。このことは、次の二つの式で表現することができる。
B=Ps （a）
B+D=P's （b）
Bは政府債務残高、Pは物価水準、sは実質財政余剰である。最初、不良債権処理のために必要な政府支出が水面下に隠れていたときには、政府の予算式は（a）式の状況にあった。ところが、金融システムを救うために、政府支出Dが追加的に必要だと判明したのである。その場合、政府の予算式は（b）に突然変化する。このとき、Bやsが不変だとすると、物価水準はPからP'に急上昇しなければならない。こうして、インフレが発生し、通貨が暴落した。
ここから言える教訓は、不良債権処理と金融システム健全化のために必要な財政コストの額（D）がはっきり分かったときに、インフレ（P→P）が発生したということである。ちなみに、このDは金融機関への資本注入などの公的資金だけとは限らない。不良債権処理に伴う失業者増加に対するセーフティネットの費用（失業保険給付の増加など）を含む広い意味での財政コストである。また重要なことは、このDは新たな財政支出増ではない、という点だ。Dは銀行問題のために既にできてしまっている「穴」なのである。問題が隠されていたために政府も市場も間違った認識（（a）式）を持っていて、その認識が正された時に予算方式が（b）式になったのである。つまりDは暗黙の財政負担としてもともとあった。それが顕在化しただけなのである。
こうして我々は表題の「逆説」にたどり着いた。インフレを起こすための有望な政策オプションのひとつは、「不良債権処理と金融システム健全化のために、いったいいくらの財政コストが必要なのか」を早くはっきりさせ、政府の予算式（b）を早急に確定させることである。この意味において、不良債権処理の推進は、たしかにデフレ対策である、と言うことができよう。
