急落から高騰へ？OPEC総会後の原油価格を占う
トランプ政権も攪乱要因に、懸念される地政学リスクの高まり

OPECは5月25日の総会で、事前の予想通り「今年1月から実施してきた減産措置を来年3月まで延長する」ことを決定した。減産幅・減産実施国数はこれまでと変わらない（OPECは日量約120万バレル減産、非OPECは約60万バレル減産、減産実施国は世界の石油生産シェアの約55%を占める25カ国）。

このOPEC総会の決定を受けて、米WTI原油価格は1バレル＝52ドル台で推移している。しかし内容に新味がなかったことから市場で失望感が広がり、原油価格は約5%減の1バレル＝48ドル台に急落した。

OPEC諸国には、これまで減産合意の遵守率は高かったものの世界の原油在庫が目に見える形で減少しなかったため原油価格が当初想定に反して低迷したとの反省がある。そこで今回の減産合意では、「来年3月までに世界の原油在庫を過去5年平均と同水準にまで減少させる」という目標を設定した。

ブルームバーグの試算によれば、「減産措置を来年3月まで延長すれば世界の原油在庫は過去5年平均を下回る」という。そうなれば主要加盟国の悲願（原油価格を1バレル＝60ドル以上に上昇させる）が達成できるというわけだったが、その願いは出鼻から挫かれてしまった。

今回は、原油価格の変動要因と言われている「需給要因」を中心に「金融要因」「地政学要因」にも考慮しながら、今後の原油価格の動向を占ってみたい。

まず、供給サイドから見ていこう。今年前半の主要産油国の減産遵守率は予想以上に高かったが、良好なパフォーマンスが年後半以降続くかどうか分からない。

減産遵守率100%以上と一人気を吐いたサウジアラビアだが、夏場の自国消費分の増加（空調などの需要増）から原油生産量が増加するのが常である（日量約50万バレル）。また、日量30万バレル減産という目標を4月末に達成したロシアも、過去10年間の年間の原油生産量の推移を見ると、「厳冬期から夏場にかけて整備・拡張のため施設の稼働率が低下するが、その後施設の稼働再開により冬場に向けて生産が増加する」というパターンを繰り返している。

サウジアラビア・ロシア両国の減産遵守率が低下すれば、今年前半の「成績」が良かっただけに、今後、大きな「売り」材料になる懸念がある。

主要産油国の減産努力に「水」を差してきたシェールオイルの増産も止まりそうにない。シェールオイルの生産量は、OPECが減産合意を決定した昨年11月から日量約80万バレル増加し、米石油サービス会社ベーカーヒューズが5月19日に発表した石油掘削装置（リグ）稼働数も720基と18週連続で増加している。シェール企業の今年の投資規模は、前年比32%増の840億ドルとなる見込みである（他の産油地域の伸びの約10倍）。今年7月にシェールオイルの生産量は過去最高を更新し、来年には米国全体の生産量は日量1000万バレルを超えるだろう。

2014年後半の原油価格急落により、昨年前半までは、シェール企業の倒産が相次いだ（123社倒産、負債総額は約800億ドル）。だが、昨年後半以降の原油価格の回復とともに「シェール企業は低油価に対する耐性が劇的に向上した」と喧伝されるようになっている。原油価格の上昇でシェール企業の「売りヘッジ」が可能になったことに加え、生産コストが飛躍的に低いとされる「パーミヤン地域（テキサス州とニューメキシコ州に跨がる）」の開発がこの2年間に急速に進んだことが主な理由である。パーミヤン地域での生産量は日量200万バレルを超え、シェールオイル全体の生産量の半分を占めるまでに至っている。

さらに「待機井戸（DuC）」というバッファーがあることも見逃せない。DuCとは地面深く掘ったもののフラッキングを行っていない未完成の油井のことを指し、米国全体で約5500基と増大している（日量約40万バレルの生産能力を有する）。DuCに関する井戸掘削費は既に経費として処理されていることから、シェール企業がDuCを完成させる費用は生産コストは1バレル当たり約20ドルと格安である（フラッキング関連費用のみ）。

シェールオイルに加えて、米州地域では今年カナダ（日量22万バレル）とブラジル（日量21万バレル）で原油生産増が予測されている。

米国ではさらなる悪材料も急浮上している。トランプ政権が5月23日に議会に提出した予算教書に「戦略石油備蓄（SPR）の半分を売却する」という内容が盛り込まれたことを、市場が「売り」材料として捉え始めたのである。

SPRは現在テキサス州とルイジアナ州の指定地区のタンクなどに6億8770万バレル（原油輸入量の60日分）保管されている。「その半分（2億7000万バレル）を今後10年間で半減させる」というのである。

オバマ政権時代（2015年10月）にも、シェールオイルの増産によって余剰となった約6000万バレル分のSPRを数年かけて売却することが決定されており、今年に入り1000万バレル以上のSPRが市場に売却されている。

オバマ政権時代の規模を大幅に上回るSPRの売却が議会で承認されるかどうかは定かではないが、米国の原油在庫データへの市場の関心が高まっている中でのサプライズであったため、市場はさらなる懸念材料に目覚めてしまったようだ。

次に需要動向を簡単に見ておこう。

主要産油国の頼みの綱は米国のドライブシーズン到来による原油需要の増大である。だが、ガソリン需要は直近の4週平均で日量931万バレルと、前年に比べて2.6%減少している。ドライブシーズン入り直前にもかかわらず、例年のようなガソリン価格の上昇も観測されていない。

好調な米国の新車販売を支えてきたのはサブプライム自動車ローン（資金規模は1兆ドル超）だった。しかし延滞率が今年に入り急上昇し、サブプライム自動車ローンの借り手の不正が10年前のサブプライム住宅ローンで見られた水準に近づいてきているため、金融機関が新規の自動車ローンを絞り始めている。このことが米国の自動車販売の大きな障害になりつつある（5月18日付ブルームバーグ）。

中国の需要も陰りが見え始めている。4月の原油処理量は日量1086万バレルと前年比0.8%減となった（ガソリン生産量は前年比4%減）。2014年以降大量に積み増してきた戦略国家備蓄のペースも鈍化している（5月23日付ZeroHedge）。

中国では自動車販売もブレーキがかかり、4月の自動車販売台数は前年比2.2%減となった。それを受けて、同月の世界全体の自動車販売台数は2009年以来の前年比減となった。過去10年間の原油需要の伸びを牽引してきたガソリン需要の拡大は今後は息切れする可能性がある。

「第2の中国」と期待されるインドも、4月の原油処理量は前年比0.7%減と2カ月連続でマイナスと振るわない。

このように世界の原油市場を巡る需給バランス（特に米国の原油在庫）は、主要産油国の減産延長によっても飛躍的に改善しないのではないだろうか。

筆者が注目するのはリーマンショックの「不景気の中の原油高」を演出した米FRBの動向である。

2014年後半の原油価格急落はFRBの量的緩和の縮小観測に敏感に反応したCTA（商品投資に特化したヘッジファンドの一種）の売りがその引き金をなったというのが定説である。現在、FRBは早ければ今年9月に量的縮小（保有債券の残高圧縮）を行うとの観測が高まっている。筆者は、このことが主要ヘッジファンドの原油市場からの退出を招いていると見ている。上記の需給要因の悪化を契機に、原油価格が急落する地合いとなっているのではないだろうか。世界の商品・金融先物取引所の運営を主導するCMEグループは「原油価格が35ドルに下落してもなんら驚くことではない」としている。

地政学要因としては、トランプ政権の中東政策が一番の注目点であろう。

5月20日から大統領就任以来初の外遊先としてサウジアラビアを訪問したトランプ大統領を、サウジアラビア側は大歓待した。単一の武器売却契約として米国史上最大となる約1100億ドル規模の契約が合意され（今後10年間で3500億ドルになる見込み）、米国企業との巨額の商談を含めると総額4000億ドルにも上るビッグディールが実現した。トランプ大統領はさぞやご満悦だろう。

サウジアラビアがこれほど米国に「大盤振る舞い」したのは、オバマ政権下での両国間の関係悪化を修復させるため、との見方が一般的である。だが、サルマン国王が愛するムハンマド副皇太子を次期国王とするために米国からお墨付きをもらうため、という理由も大きかったのではないだろうか。

3月14日にホワイトハウスでトランプ大統領と会談した際、ムハンマド副皇太子は大統領の米国訪問を強く要請し、トランプ大統領の訪問に合わせて開催された各種国際会合の企画もすべて担ったと言われている（5月22日付毎日新聞）。

だが、ムハンマド副皇太子の国王就任を目的としたビッグディールの国民に与える負担は大きい。原油価格が昨年に比べて上昇したとはいえ、サウジアラビア政府の財政均衡原油価格は1バレル＝約84ドルである（IMF）。

サウジアラビアはサウジアラムコの株式上場の成功のために原油価格の上昇に躍起になっているが、国民の痛みを伴う緊縮策を含むムハンマド副皇太子への政策への不満が高まり、アラムコ上場にも否定的になってきている（5月11日付フィナンシャル・タイムズ）。その上、今後原油価格が急落すれば、サウジアラビアに何が起きてもおかしくない。

イランとの対立をことさらに煽るなど中東地域の安定を真剣に考えているとは思えないトランプ大統領に「賭け」たことで、サルマン家に対する国内の反発が高まらないことを祈るばかりである。

以上、「需給要因」を中心に「金融要因」「地政学要因」から、原油市場の動向を見てきた。

まとめると、今後の原油価格は「短期的には急落するリスクが高まっているが、これにより中東地域の地政学リスクが急激に上昇し、その結果中長期的には急激な原油高になる」というシナリオになるのではないだろうか。