シェール企業は果たして勝者なのか?
OPECの"攻撃"をかわしたものの台所は火の車

藤 和彦 上席研究員

「OPECの減産に加わる用意がある」──こう述べたのはトルコのイスタンブールで開催された「世界エネルギー会議」に招かれ、10月10日に講演したプーチン大統領である。

ロシアのOPEC減産への協力に懐疑的だった市場関係者にとって、プーチン大統領の発言はサプライズだった。この背景には、シリアへの軍事介入が長引きロシアの財政状況がかなり悪化していることがある。

また、サウジアラビアのファリハ・エネルギー産業鉱物資源相も「11月のOPEC総会で世界的な供給制限が合意される可能性がある」として「原油価格が年内に1バレル=60ドルに達するのは考えられないことではない」との見通しを示した。

ロボトレード(人工知能による売買。原油先物市場のキープレイヤーとなっている)がニュースのヘッドライン(プーチン大統領の減産発言など)に大きく反応したことから、米WTI原油先物市場は1バレル=51ドルを超え、2015年7月以来約1年3カ月ぶりの高値となった。財政面で苦境に陥る2大産油国の協調行動がとりあえず功を奏した結果と言えよう。

リグ稼働数は増えたが原油生産量は低下

だが、専門家は原油価格の今後の見通しを楽観していない。

ゴールドマンサックスは「上昇している原油相場は1バレル=55ドルで頭打ちになる」との見解を示している(10月6日付ブルームバーグ)。その理由は、原油価格が上昇すると米国のシェール企業が操業を再開し、過去10年で実施された投資に伴う供給が「壁」となると見ているからだ。

米石油サービス会社ベーカーヒューズが10月7日に公表したデータによれば、米国における石油掘削リグ稼働数は前週比3基増の428基と2月以来の高水準となった。5月下旬の316基をボトムに6月上旬から始まった増加は15週連続となり、2011年の19週と2010年の17週に次ぐ3番目の長さ(1987年以来)である。

ただし、米国の原油生産の状況は、専門家の予測の通りには進んでいない。石油稼働リグ数が増加しているにもかかわらず、米国の原油生産量はこのところ減少しているのだ。

8月の第3週の生産量は日量平均約860万バレルだったが、10月の第1週には同約847万バレルである。その結果、原油輸入が堅調であるにもかかわらず、米国の原油在庫は8月上旬から2000万バレル以上減少し、今年1月以来の低水準(9月30日時点で4億9970万バレル)になった。

原油価格が1バレル=40ドルを超えれば、シェール企業は掘削したものの生産を開始していない油井(フラックログ)を一気に稼働させると言われてきた(10月12日IEAのビロル事務局長は「原油価格が1バレル=60ドルに達すれば、シェール企業の生産が力強く増加する」と述べた)。米国全体でフラックログは約5000あり、その30%が稼働すれば日量70万バレル以上の増産になるとの試算がある。70万バレルという数字は先月OPECが苦渋の末に決定した減産規模に匹敵する。

だが、シェール企業は生産開始に踏み切れない。「巨額の債務」という大きな課題を抱えているからである。

ウォール街の手助けが逆効果に?

これまでシェール企業はOPECの"攻撃"に遭いながら、なんとか生き延びてきた。

9月30日付け日本経済新聞は「2014年11月の減産見送りで始まったOPECによる米シェールつぶしは、減産合意で実質的に不発に終わった」と報じ、シェール企業の生き残りに「ウォール街」が手助けしている点を指摘している。

昨年から今年9月にかけて102社のシェール企業が倒産したが、多額の債務を帳消しにして生まれ変わったバランスシートで新たな鉱区開発に挑む企業が出てきている。倒産企業を支援しているのは主にプライベート・エクイティ・ファンド(PE、投資した事業会社の企業価値を高めた後に売却することで高い収益を獲得することを目的とするファンド)である。PEは株式を取得した倒産した企業に従来通り原油生産が継続できるよう運転資金を供給しているため、倒産企業はこれまでと同じように生産を続けることが可能となる。米金融サービス会社マーガーマーケットの調査では、過去2年の原油安局面でシェール業に投資したPEは50社超に上っている。

しかし、シェール企業が危機的状況にあることは変わらない。

2015年7月17日付けの英エコノミストは「シェール企業の総債務は年間売上高の6倍に達しており、財務状況はギリシャ並みとなっている」と指摘した。その状況はまったく変わっていない、いや、むしろ悪化している。

米ビジネスニュースサイト・ビジネスインサイダーは10月2日「現在の原油価格の水準(1バレル=40〜50ドル)ではシェール企業がさらに100社以上倒産する」と報じた。135社のシェール企業が既に倒産の危機にあるとの分析もある。

米金融機関は年に2度与信枠の見直しを行うが、10月は4月とともにその時期に当たる。金融機関の与信枠の見直しは今年4月以上に厳しくなる可能性がある。今回の見直しのポイントはシェール企業に対する融資のベースとなっている「埋蔵量」の厳格化である(10月1日付米金融ビジネスサイト「ZeroHedge」)。これまで金融機関は原油価格が1バレル=80ドル以上で採掘可能な埋蔵量を基に融資額を決定してきたが、長引く原油価格の低迷の影響で現在の原油価格で採掘可能な埋蔵量にまで融資額を減らすとの動きが本格化するとされている。これにより資金がショートするシェール企業が続出するのは火を見るより明らかだ。

過去の負債をPEが肩代わりしてくれたことで、金融機関はこれまで以上に思い切った措置に出る可能性がある。

PEの投資戦略が裏目となる懸念

シェール企業が大量に発行したジャンク債市場は今年前半まで原油価格の変動にかかわらず高値で推移してきたが、ここに来て突然の「逆風」が吹き始めている(9月29日付ブルームバーグ)。世界の中央銀行の金融緩和政策でジャンク債ETF(上場投資信託)などの買いが急増、ジャンク債市場は1.4兆ドル規模に達している。そのジャンク債市場でETFの空売り残が過去最大に膨らんでいるのである。

その要因の1つは9月12日米格付会社ムーディーズが「倒産したシェール企業が発行するジャンク債のからの資金回収率は今年に入り記録的な低水準になっている」と警告を発したことにある。

今年に入りデフォルトを起こしたジャンク債の資金回収率は10.3%に落ち込んだ。ジャンク債市場全体のデフォルト時の資金回収率は過去5年間40〜50%で推移してきたことを考えると「破滅的な(catastrophic)」水準である。昨年シェール企業関連のジャンク債の資金回収率は既に25%となっていたが、さすがに10%にまで落ち込めば投資家の目の色は変わったのだろう。

先述のPEは株式に加えシェール企業が発行しているジャンク債も大量に引き受けている。窮地に追い込まれたPEの「望みの綱」は原油価格の大幅上昇だが、投資しているシェール企業は原油価格が少しでも上昇すると将来の原油の売値をヘッジする行動に出ることから、原油価格の上昇に歯止めをかけてしまう。

PEの投資戦略が裏目となる懸念が高まっており、シェール企業の救世主が火だるま状態となれば、シェール企業の大量倒産まで一瀉千里である。残念ながらシェール企業も「勝者」ではないのである。

再び1バレル20ドル台に下落する可能性も

シェール企業の大量倒産によって、OPECはまさかの逆転勝利をおさめることになるのだろうか。

だが、そうは問屋が卸さない。シェール企業関連の投資案件で多額の損失が発生すれば国際金融市場が変調をきたすことになる。

国際金融市場のセンチメントが悪くなる中にあって、シェール企業発の悪影響が米国のサブプライム自動車ローンに波及し、中国からの資金流出を加速させるだろう。米中という2大原油需要国の経済が失速すれば、原油価格が再び1バレル=20ドル台に下落する可能性が高い。

原油価格は今年初めの水準になることは、サウジアラビアやロシアで財政危機が発生することを意味するだろう。現在減産について協議を進めているサウジアラビアとロシアだが、さらなる危機を打開する秘策があるとは思えない。

このように原油価格が1バレル=50ドル前後で推移している限り、サウジアラビア、ロシア、シェール企業の3者すべてが「敗者」になってしまうのではないだろうか。

2016年10月14日 JBpressに掲載

2016年10月21日掲載