英EU離脱が引き起こす金融危機、震源地はここだ
世界の金融市場に波及しかねない局所的パニックとは

藤 和彦 上席研究員

「これから英国とEUとの間で政治・経済の分離に向けた長く複雑な交渉が行われ、世界の金融市場は混乱が続く可能性がある」

著名投資家ジョージ・ソロス氏は6月25日、ウェブサイト「プロジェクト・シンジケート」への寄稿でこう述べた。同氏は「2007〜2008年の世界金融危機と似たような金融市場の危機が解き放たれた」と見る。

国民投票による英国のEU離脱決定で翌日(6月24日)の世界の金融市場は大荒れとなり、日本の株式市場の下げ幅は世界最悪で2008年9月のリーマン・ショック時よりも大きかった。

冷静に考えてみると、リーマン・ショックの時のように世界の金融市場を揺るがすような巨大銀行が倒産したわけではない。英国がEUに対して「離脱交渉を開始する」と通告してから実際に離脱に至るまでには最低でも2年かかるとされており、しばらくの間は実体経済にこれといった悪材料があるわけではない。そのため日本では「ユーロ圏景気の失速はない」「世界経済への影響は限定的」との見方も有力になってきている。

だが、筆者は「リーマン・ショックのように、デリバティブ市場を震源地とする金融危機が早ければ数カ月以内に発生するのではないか」と危惧している。

ポンドは暴落、英国債は2段階格下げ

デリバティブ(金融派生商品)は元々株式や債券、外国為替などの金融商品のリスクを軽減されるために開発された。最近では、リスクを覚悟して高い収益性を追求する手法として用いられるのが一般的になっている。

その市場規模は巨大だが、証券取引所などの公開市場を介さない取引が主流である。当事者同士が相対で取引を行うデリバティブのことを「店頭デリバティブ」と呼ぶ。国際決済銀行(BIS)によれば、店頭デリバティブの取引残高は493兆ドルに上る(「市場デリバティブ」の取引残高は100兆ドルに満たないと言われている)。

リーマン・ショックの引き金となった「CDS」(クレジット・デフォルト・スワップ)というデリバティブの取引残高はピーク時の5.1兆ドル(2008年末)から現在は1兆ドル未満に減少している。一方、店頭デリバティブの取引残高のトータルはリーマン・ショック前の水準に回復している。

店頭デリバティブ取引の主役は、米シティグループやJPモルガン・チェース、ドイツ銀行などの国際金融グループである(6月27日付ブルームバーグ)。店頭デリバティブで取引されるデリバティブの原資産は金利や為替に関連するものが多いという。

その金利や為替が、6月23日の英国のEU離脱決定で猛烈に変動したのである(コンピューターが取引するファンドが主導したとされている)。

英国の場合、国民投票の当日の為替のスポット取引が急増し、通貨ポンドは1985年以来の安値に暴落した。6月27日には大手格付け会社が英国債の格付けを2段階引き下げる事態となった。

国内の過剰債務問題が深刻化している中国でも資金流出が加速した。市場の過剰反応を鎮めるために人民銀行は再三にわたり「中国の債務・金融リスクは制御されている」との声明を発表したものの、効果はなく、人民元は記録的な低水準となっている。

警戒されるハイブリッド証券への波及

想定外だったのは、ファンダメンタルズ(経済成長率・物価上昇率・財政収支など)の面で、先進国の中で最も良好とされているドイツの株式市場が暴落したことである。

その理由について、「ドイツ銀行に対する漠然たる不安」を挙げる声が少なくない。ドイツ銀行株は、リーマンショック後の最悪期よりも割安になっている(6月29日付ブルームバーグ)。ドイツ銀行が保有するデリバティブの残高が巨額であることに加え、レバレッジ比率(企業の自己資本に対する有利子負債等の割合)が47倍と高い(世界大手金融機関のレバレッジ比率の平均は24倍)と推測されているからである。

ドイツ銀行は、2015年に68億ユーロの損失を計上するなど経営危機が囁かれている。2016年2月には、2014年に発行した「偶発転換社債」(規模は1085億ドル)の利払いが遅れるとの憶測が流れたため、市場関係者の間に動揺が走った。

偶発転換社債とは、「金融機関の自己資本比率が一定水準を下回った場合などにトリガー条項を有する(元本の削減または普通株式への強制転換)債券」のことである。債券でありながら株式としての性質を有するため「ハイブリッド証券」と広く呼ばれ、高い利回りで投資家の人気を集めている。

だが、ハイブリッド証券を発行している金融機関への懸念が広がれば、二束三文の株式に強制転換される前に債券が投げ売りされる事態になりやすいとのリスクが指摘されている。6月16日付けロイターも、英国がEU離脱決定をした場合の警戒される金融波及ルートとしてハイブリッド証券に注目している。

リーマン・ショック後、BISは新たな自己資本規制(バーゼル3)を2013年に導入したが、新規制はハイブリッド証券を自己資本に参入することが認めた。これがきっかけとなって金融機関によるハイブリッド証券の発行が急拡大した。その規模は2015年末に約60兆円となり、「そのうち英国の銀行が発行しているのは2割弱ある」とされている。

EU離脱決定後の英ポンドの急落で、英国の銀行の海外資産(リスクアセット)が増加したため、自己資本比率は低下する。英国債が格下げされたために英国の銀行の格下げがドミノ倒しのように起きている(6月27日付ロイター)。中でもバークレイズの株価が急落し、市場関係者の注目を集めている(7月1日付ブルームバーグ)

英国の銀行はドイツ銀行以上にレバレッジ比率が高いとされている。英国のEU離脱決定という想定外の事態によりデリバティブを扱う大手金融機関に巨額損失が発生している可能性が高いが、デリバティブの多くは数カ月後に満期を迎える。このため数カ月後に巨額の損失を抱えた金融機関がハイブリッド証券のトリガー発動に追い込まれるのではないかとの観測が高まるのではないだろうか。

そうなればトリガー条項を発動した金融機関の信用力低下によるカウンターパーティーリスク(デリバティブ取引の相手方が契約満期前に経営面で行き詰まり、契約上定められた支払いが履行されないリスク)が一気に高まる。

取引所取引であれば清算機関が整備されているため、カウンターパーティーリスクは問題は起こりにくい。しかし、デリバティブ取引の大半が、いまだに相対である。カウンターパーティーリスクの上昇から信用収縮が発生し、世界規模の金融危機に発展したのがまさにリーマン・ショックであった。あれから8年近くが経っても店頭デリバティブ取引に対する市場の整備が進んでいないため、カウンターパーティーリスクが高まりやすい状況のままである。

リーマン・ショックの際は、サブプライムローンに関連するCDSというデリバティブがリーマンブラザーズの息の根を止めた。今回は、店頭デリバティブで巨額の損失を発生させた金融機関が発行したハイブリッド証券市場に「流動性の蒸発」が生じ、この局所的なパニックが世界全体の金融市場に波及することになるのだろうか。

中国の輸入減少で原油価格はさらに低下?

金融市場に暗雲が立ちこめる中、原油価格は今後どうなるのだろうか。

英国のEU離脱決定後、高リスク資産が投げ売りとなったため、WTI原油先物価格は大幅に下落し、27日の終値は1バレル=46.33ドルと2月24日以来の50日移動平均線割れとなった(6月28日付ブルームバーグ)。その後も荒い値動きが続いている。

国際金融商品と化した原油先物価格が市場の雰囲気に振られやすいのは当然である。6月27日付ブルームバーグによれば、原油相場の強気派は、英国のEU離脱決定で打撃を被っている可能性が高いという。

ドル建てで取引される原油価格はドルの欧州通貨に対する値上がりで割高感が生まれているが、原油市場の需給見通しに変化があるのだろうか。

まず供給面だが、ナイジェリア政府と武装勢力との間の停戦に伴う原油生産の回復が予想以上に順調のようである。ナイジェリアで操業している英蘭シェルは6月27日、「日量137万バレルだった5月の原油の生産水準が既に日量180〜190万バレルとなり、来月には同220万バレルに達する」の見通しを明らかにした。

一方、28日、「ノルウェーの7カ所の油田等の労働者が賃金交渉が難航していることから7月2日から大規模ストライキに入る可能性がある」との報道もある。日量約190万バレルの原油供給が途絶されるリスクが浮上しており(スト実施による原油減産の規模は小さいとの見方が強い)、一進一退と言ったところだ。

需要については、欧州が混乱し世界経済が減速するとの警戒感が高まったとしても、直ちに減少することはなさそうだ。

だが、市場のセンチメントが悪化したため、これまで無視されてきた「弱い材料」に市場は敏感に反応することになるだろう。

これまで無視されてきた材料の筆頭は、なんと言っても中国である。見かけの原油輸入量が記録的な水準に達しているが、その内実はお寒い限りである。

中国が輸入した原油の1割以上はガソリン・軽油などの石油製品として海外に輸出されている。この原油輸入拡大の立役者は、独立系の小規模製油所(「ティーポット」)だった(参照「原油市場で注目を集める中国の『ティーポット』」)。しかし国際的な原油価格上昇により精製マージンが急激に縮小したため、原油輸入に対する積極的姿勢が減退しているとの観測が出ている。原油価格の上昇は、低迷が続いてきた国内での原油生産量を増加させる契機となることから、今年後半の中国の原油輸入量は減少する可能性が高い。

ガソリン需要のポテンシャルに期待が高まるインドも、中国以上に金融市場の混乱による悪影響を被るリスクが高い。

原油価格下落が金融市場の混乱に拍車

主要国で唯一良好な経済を誇る米国のルー財務長官は、「英国のEU離脱決定により、金融危機の再来の兆候は出ていない」としている。だが、6月27日付ブルームバーグは、シェール企業が大量に発行しているジャンク債の恐怖指数が急上昇していると伝えている。同時に「シェールオイルの生産地を中心に商業用不動産はバブル崩壊の危機にある」との警鐘も出始めている(6月21日付ブルームバーグ)。

原油価格は1バレル=45ドルが現在心理的な抵抗線となっているが、これを下回れば同40ドル割れも時間の問題である。原油価格のさらなる下落というストレスが加われば、金融市場の混乱はますます高まるばかりである。

リーマン・ショック後は「中国」と「シェール革命」が世界経済を救ったが、次の金融危機が発生したとしても再び「救世主」が現れる保証はない。

2016年7月2日 JBpressに掲載

2016年7月11日掲載