金融政策と物価

田谷氏はセミナーで、長期にわたった量的緩和政策からの脱却、そしてゼロ金利を徐々に利上げして金利正常化に取り組む日銀の金融政策運営に関して、主要国の金融政策と比較しながら、課題や展望を述べた。また、現在の物価情勢で、いかに説明がつく追加利上げを行なえるか、日銀の直面する課題を提示した。

田谷氏は、日本銀行の目的は物価の安定を図ることだと確認した上で「消費者物価指数(CPI)の前年比が0～2%程度」が物価安定の定義であり、今年もその見方に変更はないと述べた。量的緩和脱却後の利上げの最大の判断基準は、CPI前年比が安定的に0%を超えたことだという。

数字を見てみると、06年3月の量的緩和からの脱却開始時に、直近のコアCPI変化率は0.5%、06年7月の0.25%への利上げ時直近は0.6%、07年2月の0.5%への利上げ時直近は0.1%だった。その前月が0.2%だったことから疑問も呈されたが、2006年夏にCPIの基準年が2000年から2005年に大幅改定されたこともあり、結果として最近2年間の実績は0.1%を続けているという。

日銀政策委員の大勢見通しはどうかというと、コアCPI変化率の中央値は07年度が0.1%、08年度が0.5%となっている。これは、マーケットが予想している将来の政策金利の引き上げを含めた見通しであるが、田谷氏は「政策委員の予想は若干高めで、個人的には07年度0%、08年度0.4%が適当とみている。少しバイアスがかかっているようだ」と述べた。

欧米の状況を見ると、成長率はそこそこ満足できるものの、物価変化率は各国の金融当局が考える望ましいレンジを超えた状況が続いており、さらに住宅価格は景気循環との連動から逸脱した上昇をずっと続けているという。

田谷氏は、米国の住宅価格の高騰は、一部の欧州諸国に比べればそれほどではなかっただろうし、欧州でも数カ国を除いて住宅価格の調整が起こるだろう、と述べた。

欧米の中央銀行はハイテク・バブル崩壊のあとのデフレ懸念に対処するため、日本の経験に学んで、思い切って早めに金利を下げる行動に出た。結果として住宅価格の上昇をもたらした可能性は強いが、デフレ懸念が払拭されるにしたがい、政策金利を中立に戻したり、あるいは戻しつつある状況だという。

スイスの事例を取り上げると、03～04年にゼロ金利に近い状態を採用していたが、04年半ばごろには金利の正常化として引き上げをはかった。当時の物価変化率は1%を中心にした動きであったので、日本とは決定的に異なる。また、今年2月に物価変化率がゼロまで低下したときも金利の正常化を止めることはなく、その後は0.5%へ推移した。つまり、基本的に日本とは物価情勢が違うのだ、と田谷氏は指摘した。

日本と物価情勢が似ている台湾でも、2003年末ごろまで日本と同様の状態であったが、その過程で公定歩合を下げた。そのとき住宅価格、地価は下がっていたが2004年後半から金利の正常化を始めた。今の日本と異なるのは、物価変化率が相当高いところにきていたこと、早い時期に地価の前年比変化率がプラスに浮上したことである。しかし最近は物価変化率がゼロ近傍で動き始めているので今後の政策に注目したい、と田谷氏は述べた。

日本における中立金利はどのあたりかという模索を、名目GDPと短期金利の推移、実質短期金利と成長率、テイラールールからみた政策金利という3つのアプローチから行うと、現在の望ましい政策金利は2%を若干上回るあたりである。

ところが問題は物価が上がらない。GDPギャップ(需給ギャップ)と物価変化率をみると、GDPギャップがプラス領域に入り物価が上昇圧力を受けることを示唆しているにもかかわらず、90年代にGDPギャップが1%改善すると物価は0.37%上がる傾向だったものが現在は0.06%までしか上がらずフィリップス・カーブがフラット化してきており、その効果は限定的である。

それにもかかわらず物価変化率が早晩プラスになって定着するという根拠がある。
日米欧のサービス価格を見ると、米欧の高い変化率に比べ、日本はほぼゼロである。米国のサービス価格上昇の大きな要因は、家賃・帰属家賃の上昇だという。日本においてこれらがプラスに浮上してくれば消費者物価指数プラス変化率定着の大きな要因になるだろうという。

また、日本と欧米の物価の動きが異なる基本的な理由として田谷氏が挙げたのが、ユニット・レーバー・コストである。欧米のユニット・レーバー・コストが上がり続け、物価の安定しているドイツは横ばいであるのに対して、日本では下がり続けている。つまり、労働生産性の範囲内でしか賃金が上がってこなかったので、販売価格などを上げる必要がない状態である。物価が上がらないのは所得が上がらないからだという論点を示した。

田谷氏によると、経済同友会で企業経営者らを対象に行った望ましい政策金利に関する調査では、平均して1.9年後に1.62%の水準との結果だった。換言すれば日銀ウォッチャーが考える半年ごとの0.25%引き上げと大差ないことになり、仮に日銀が8月に政策金利を引き上げても大きな批判は受けないだろう、と述べた。

一方、インフレターゲット論者からは、この物価情勢で利上げを行うのではなく、期待インフレ率を高めてそれを経済の中に織り込むことで物価変化率を引き上げるとの主張がある。これについて田谷氏は「少しリスクがあると思う。反対から見ると将来物価変化率が上がるという予想がない限り日銀は利上げができないことになる。この辺りの状況が日銀の直面する難しい課題だ。年内の利上げのタイミングとしては、8月、遅くとも9月がラストチャンスであろう」と述べた。

セミナー後の質疑で、円キャリー取引を通じて日本の超低金利資金が世界中にインフレマネーを供給しているのでないか、といった批判を含め日本が超低金利を続けるリスクをどうみるかという質問に対して、田谷氏は「円キャリー取引のサイズはそれほど大きくない」と影響が限定的との見方を述べた。しかし「実体経済に合わない金利を長くそのままにしておくと問題を起こす」とし、金利正常化が必要としながらも、アカウンタビリティーの難しさを強調。日銀とマーケットの対話は、時々刻々と現れる情報を分析することによって行われる必要がある、と述べた。

（2007年7月30日開催）