事業再生アプローチと今後の課題

「バイアウトファンド」にはさまざまな名称があります。プライベート・エクイティー・ファンド（PEファンド。主に非公開企業に投資し、企業価値を上げて公開させるかM&Aで売却する。上場企業に投資するケースもある）、再生ファンド（金融庁等が中心となり主として企業再生に焦点を当てたもの）、レバレッジド・バイアウト・ファンド（LBOファンド）、マネジメント・バイアウト・ファンド（MBOファンド）等はその一例です。「バイアウトファンド」は、一般的に「投資家から資金を募ってレイターステージ（成熟）企業に投資し、株主権を背景にハンズオンの経営関与によって事業改善を行ったうえで、企業売却・公開による収益を目指すこと」と定義されます。

日本では資本力を持つ日系の証券系企業が大型案件（ハウステンボス等）を手がけていますが、外資系企業も活躍しています。その他、ベンチャーとバイアウト双方を行う企業の数も増えています。政策投資銀行に企業再生ファンドへの投資枠が設けられたことを受け、バイアウトファンドの設立本数は2002年に急激に増加しました。

最近は、経済環境の変化に伴い、不振企業のみならず優良企業もバイアウトファンドの投資対象とされるようになりました。従来上場していた企業をMBOにより非上場化するケースも増えていますが、これにもファンドが関与しています。

大規模な投資では、自己資金が使える証券系（野村プリンシパル・ファイナンス、日興プリンシパル・インベストメンツ等）の投資ファンドが目立ちます。外資系ファンド（リップルウッド・ホールディングス、カーライル等）も日本で注目を集めるようになりました。ミドルマーケットに投資しているファンドには、みずほキャピタルパートナーズ、日本みらいキャピタル、アドバンテッジパートナーズ、アクティブ・インベストメント・パートナーズ等があります。また、ジェイ・ウィル・パートナーズやオリックスは、中小企業や地方に対する投資も行っています。

ファンドをめぐる基本的な方向性は、経済財政諮問会議の発表した「聖域なき構造改革」で定められました。経済財政諮問会議は、「民間活力を生かすための規制緩和」、「資金面でも官から民へ」、「政府の役割を裁量型から事後監視型へ」といった方針も策定しました。

企業と事業再生に関する基本方針として産業再生・雇用対策本部は「企業・産業再生に関する基本指針」で、過剰債務に陥った企業の事業再生は当該企業の自助努力と再生ファンド等民間セクターにより市場メカニズムを通して行うとしています。また、過剰な介入は基本的に行わないという方針も掲げています。さらに、過剰供給問題については市場の圧力のなかで事業分野の絞込みを行っていくが、痛みが伴う部分については政府が支援措置を実施するという指針を示しています。

金融庁は平成10年、銀行に対する「早期是正措置」を導入しました。これは、銀行の貸出資産等の自己査定に基づき金融庁が事後チェックを行うという考え方で、自己資本が適正な水準を割った場合に政府が介入するという方針です。金融再生プログラム導入後は、「自己資本の質」についての議論もありました。「早期是正措置」導入の背景には、銀行はマクロ的な損失可能性を自ら把握し、それに備えるための自己資本を持つべきという考えがあります。金融再生プログラムでは「新しい企業再生の枠組み」として、整理回収機構（RCC）の活用、企業再生ファンドの活用、債権流通市場の整備が示されました。この際、債権者調整が大きな課題となり、私的整理のガイドライン、法的整理の簡素化、産業再生機構の設立等の動きが見られました。さらに、金融庁の自己査定基準を一律適用すると地方企業の現実にそぐわないため、地方銀行に対しては、地域に根ざした企業との関係を維持しつつ査定を行っていく「リレーションシップバンキング」が提唱されました。

銀行には、与信、プロダクトオフィス（PO）、投資という3つの機能があります。不動産の証券化、M&A等のPO機能に取り組んでいるのは主に系列の信託銀行や証券等です。銀行と子会社の証券会社の間にはファイアーウォール規制があります。投資面では銀行が親密な投資会社を通して投資機能を持つケースや、自らベンチャーキャピタルを持つケースがあります。最近ではバイアウトファンドへの銀行の直接の関与が強くなる傾向にあります。

銀行が投資機能を必要とする背景には、株主権の行使により業界再編に関与する必要性が生じていることがあります。しかし銀行法の制約で銀行本体や関連会社は一般事業会社の株式を50%以上確保することはできません。5%超の株式取得にも、銀行法や独禁法の制約があります。また、株主と債権者の間には利害相反があります。銀行が「実質支配」するファンドで一般事業会社の株式を購入することを銀行法や独禁法の観点からどう考えるのかは大きな課題です。銀行は独立したファンドと提携し債権者として行動するのが適切だと考えます。

銀行は収益機会の追求という観点からも投資機能に注目しています。バイアウト系の買収ファイナンスは高収益のディールです。何らかの連携によりエクイティ機能を持つことで取引成立が可能となります。フェニックス・キャピタルが実績を持つ各種投資スキームも銀行単体では実施不可能なものでした。銀行とファンドとの事業機会は今後も増加すると考えられます。ただし、利害相反の問題には常に注意する必要があります。

フェニックス・キャピタルではこれまでに6本のファンドを運営してきました。第3者割当増資、LBO・MBO、債務の株式化、貸付債券への投資が主な投資スキームとなっています。

フェニックス・キャピタルのファンドでは、銀行、企業、ファンドそれぞれの利害がある程度一致していたと思います。フェニックス・キャピタルには、従来、（1）銀行や特定の企業グループから独立している（個人がパートナーとして自ら出資しリスクをとってきた）、（2）透明性の高い仕組みが構築されている（日本の法律や諸制度を活用し遵守して透明性を確保）、（3）日本型の企業債権・不良債権処理モデルを構築している（ステークホルダー間の協調に注力）――という3つの特徴がありました。

今後の投資ファンドの方向性としては、（1）軸足が「再生」から「再編・成長」に移動する、（2）各ステークホルダーへの貢献が「企業の社会的責任（CSR）」として明確に意識される、（3）流通業・製造業等の「インダストリアルパートナー」が主導する体制となる、（4）パススルー税制を特徴とする有限責任事業組合（LLP）制度が採用される、（5）海外投資家も含めた円滑な資本移動が行われる、（6）金融機関等との利害相反が一層注視される――といった動きが考えられます（ホライゾン・ホールディングスの理念）。

日本では従来、ファンド運営会社であるジェネラルパートナー（GP：無限責任組合員）と、リミテッドパートナー（LP：有限責任組合員）である特別目的会社（SPC）との二人組合で民法組合を設立し、投資家が匿名組合出資でSPC（匿名組合の営業者）に投資するというスキームが実施されていました。このスキームでは、匿名組合を置くことによって投資家に有限責任性を持たせることができます。

新しいスキームとしては、投資事業有限責任組合を設立し、LLPがファンド運営会社となりパススルー税制を活用して組合員に成功報酬を支払うという方法が考えられます。このスキームでは、法人もLLPの組合員となることができます。投資額の割合が低い個人の組合員に対しても成功報酬を手厚くできる画期的なスキームです。

私が創業したフェニックス・キャピタルは、私の理念として、ステークホルダー間の協調と痛み分けや、国内投資家による国内企業の再生等を事業再生の考え方の基本としてきました。

事業再生には、（1）案件精査、（2）投資実行、（3）ワークアウト（過剰債務や固定費の削減）、（4）ターンアラウンド（成長戦略）の各フェーズがあり、ターンアラウンドフェーズでは、投資先の社員の声を吸い上げる「知識創造経営」を実施、「暗黙知」（暗黙のうちに共有されているノウハウ）を現場から汲み上げ、表出化し明文化することを目指します。一部のファンドやアドバイザーの中には、投資対象企業の経営陣を取り替えれば何とかなるとか、自分たちの画一的な「ノウハウ」でコストカットすれば収益が出る、といった安易な発想が見られますが、それは驕った考え方だと私は思います。対象企業の事業に関するノウハウを持たない場合には、ファンドの独善では企業経営は無理なのです（もちろん、今後の方向として、日本のファンドにもインダストリアル・パートナの導入は進むと思いますが）。　そうではなく、当該企業に根付いている暗黙知の共同化と表出化（マニュアル化、文書化）から形式知の連結化（ベンチマークと比較し修正を図る）と内面化（サイクルを見直し検証し、暗黙知として還元する）に至るまでの一連のサイクルを説明する知識創造理論の実践こそが事業再生となります。

フェニックス・キャピタルが投資を行った市田や滝澤鉄工所については、ワークアウトフェーズで過剰債務問題を解決しました。市田の株価はターンアラウンドフェーズで暗黙知を表出化する攻めの経営を行った結果株価が上昇し、今も高い水準を維持しています。

三菱自動車工業では当初、暗黙知が共有されていませんでした。表出化、競合分析、Plan-Do-Check-Action（PDCA）が行われていないという問題もありました。フェニックス・キャピタルは、各ステークホルダーにどういう価値を提供するかというCSRを重視し、100人規模の社員等によるCross Functional Team (CFT) 活動を通し、時間をかけてこれを徹底的に議論しました。たとえば顧客というステークホルダーに対しては、顧客満足の最大化や、走行性、耐久性等の強みの活用を目指し、施策を策定しました。世間で疑問視された品質についても、新MMC基準を策定する等さまざまな施策を実施しました。また、機能別、地域別の管理会計マトリクスを作成し、最適な管理を実施できるようにしました。もちろんそのほかにも、他企業との連携など大きな打ち手も打ちましたが、これらの地道な取り組みこそ、事業再生の本来あるべき姿だと思います。「儲け」はあくまでこうした活動の結果としての事後発生的なもので、最初から「儲け」を目指すべきではないというのが私の信条です。

投資ファンドには全般的に政策の歪みや不安定さが見られます。本来は債権者調整を目的としていたはずの産業再生機構が、事業モデルを示すと標榜し、民間ファンドと競合してきました。また、行政が事後監視体制を目指すとしつつも実際には裁量行政となっているのではないかと思われる側面もあります。民間ファンドとしては規律を重視すべきで、投資家にインサイダー情報を流すといった行動は絶対に慎むべきです。官民の関係においては、官は民の補完であるという関係を徹するべきです。

出資や人的出向等を通じて金融機関が影響力を持つファンド運営会社がそのファンドを用いて、一般事業会社の5%超の株式を購入することは、銀行法や独禁法の精神に反するのではないでしょうか。金融庁は、企業の株式を5%以上保有していても、当該ファンドが金融機関の子会社に該当しなければ問題はないと判断しているようです。しかし、そのことが法の「精神」に反する可能性は大いに考慮すべきです。

投資を募る際に問題になるのは「みなし有価証券」化による勧誘規制と、金融商品取引法に基づき、金融庁への「金融商品取引業者」としての登録が必要となる可能性です。　金融庁は飽くまでも投資家保護の観点からこの問題に取り組んでいくべきものと考えられます。

新しいスキームであるLLPの利点は、構成員自治が認められ有限責任性が実現していることや、パススルー税制が適用されることです。しかし、共同事業性の厳格な適用には対策が必要です。法人格を持つ有限責任会社（LLC）は、パススルー税制が認められていないという致命的な欠点を持っています。この点については一層の配慮を望みます。

コメンテータ：
LLC、LLPの制度ができた背景には、（1）企業の競争力や差別化のため重要な人的資産を活かすための組織形態が必要となった、（2）より大きな効果が期待できる共同事業を行いやすい組織が必要となった――という経緯があります。組織法制の整備は通常、法務省が行いますが、LLC、LLPについては人的資産の活用や共同事業の実施という側面があるため経済産業省が法制化しました。

LLPとLLCの共通点は、有限責任があること、そして内部自治に柔軟性があることです。LLPは株式会社と組合の中間形態で、出資者全員の有限責任性を確保しながら事業のリスクを制限できる、構成員自治を柔軟に決定できるという特性を持っています。株式会社では出資金が多いほど株主の議決権や利益分配が大きくなるのに対し、LLPでは出資金の代わりに知恵や労働力を提供する出資者に対し権限や利益の分配を厚くすることができます。LLCは会社法の法人格を持つ形態で、権利義務や損益は法人に帰属するため法人課税となります。LLPは法人格を持たず、権利義務や損益は出資者に帰属するため出資者課税となりパススルー課税となります。LLPは法人格がなくても雇用契約や売買契約を締結できますが、財産を所有するにはLLCの方が便利です。

2005年8月1日の施行以降、ファンドマネージャーを含め1000件のLLPが設立されています。ファンドマネージャーとしての形態は今後も増加すると考えられます。LLPはまた、コンサルタント等が創業時に使ったり、大企業同士が共同事業を行ったりする際にも多く使われています。

海外の類似制度と日本のLLPの大きな違いは、日本のLLPには共同事業要件（意思決定と業務執行への参加を組合員に義務づけること。質的な貢献の側面が重視される）が設定されていることです。この要件は、名前や資金だけを貸して利益を得るという受身的な参加を防ぐために設定されています。共同事業要件がない海外のLLCやLLPでは、複雑な金融ストラクチャーを組んで脱税しているケースが見られます。

Q：

投資ファンドは今後、「再生」から「再編・成長」へ転換するというご説明について3つお伺いします。1つ目に、今後残された再生分野にはどのような分野がありますか。また、中小企業の再生における課題は何ですか。2つ目に、経営不振ではない企業に投資を受け入れてもらうのは日本では難しいと思われます。どのようにして投資先に再編・成長を受け入れてもらえるのでしょうか。3つ目に、中小企業の事業再生や再編・成長という課題に関連して政策的な要望はありますか。

A：

地方の中堅・中小企業の再生に関しては出口が見出しづらいのが実情です。こうした企業は本来市場で淘汰されるべきなのかもしれませんが、一方で地域経済の観点からモラルの問題もあります。地方の中小企業は資産の担保価値が低い状態が続いているために、資金不足になり業況が回復できない場合も多々あり、一層投資を難しくしています。
企業同士の合従連衡や資本提携、業務提携等が活性化するなか、再編・成長が必要な企業へのファンドの介在は必ずしも必要ではないのかもしれません。しかし、事業会社同士で行うのと比較した場合に「色がない」という利点を持つファンドは、潤滑油・触媒として使用できると思います。ファンドは事業の買収や資本参加を行いつつ合従連衡の機会を狙うという仲介機能を果たすことができます。MBOによる非公開化においても、創業者やオーナーのみが資金を出すことは難しいので、ファンドの支援が必要な場合もあります。
ファンドにしてみれば投資コストは大企業でも中小企業でも変わりません。特に地方の中小企業に投資する場合には注意が必要ですので政策的には、中堅・中小企業への投資を促進するインセンティブや支援が望ましいと考えます。

Q：

「流通業・製造業等の『インダストリアルパートナー』が主導する体制」とは具体的にはどのような体制で、投資ファンドはどのような役割を果たしますか。

A：

たとえば、流通企業の経営者、あるいは自動車産業等メーカーの開発担当者等がインダストリアルパートナーとしてLLPに参加することが考えられます。流通業や製造業での経験を持ち、現在は外部にいる人材のノウハウを社会に還元するという考え方です。

Q：

地方の流通業には再生の対象となる案件が多いという印象を受けます。再生において流通業ならではの難しい点はありますか。政策的な要望もあれば教えてください。

A：

今後も流通業の案件は増えるでしょうし、流通業が今後の再編の中心になるとも考えています。しかし、流通業は極めて厳しい業界です。流通業ではデフレが一因となり、売上数量は横ばいでも売上高は減少すると予測されています。人件費や減価償却費は変化しないため、減収を免れません。業界内部は過当競争にあります。既存店はマイナス成長となるため、売上を伸ばすには新規出店するほかないのですが、それがまた過当競争をもたらすという悪循環が続いています。また、マーチャンダイジングや各店舗の独立性のマトリクスの管理ができず、経営が標準化できていない企業もあります。地方の百貨店では、テナント貸しに転じてテナント料で稼いでいくというモデルが主流になっていますが、郊外のモールとの競合が生じているため、このモデルも限界に近づいています。

Q：

今後は、海外企業とのクロスボーダーM&Aも多く見られると思います。これをどのように受け止められますか。また、リレーションシップバンキングは本当に効果的なのですか。

A：

日本の商慣行は税制や人事の面で非常に複雑です。日本に根ざしたファンドなら、こうした商慣行を含め外資企業と日本企業の仲介をスムーズに実施できます。業界に精通した複数のインダストリアルパートナーがファンド内にいれば、相当の強みを発揮できるでしょう。
金融庁が主導したリレーションシップバンキングは、通常の金融検査マニュアルの枠外で地方銀行を対象としたものです。地方企業の救済というメリットはありますが、時間稼ぎであるという感もぬぐえません。本来は淘汰されるべき企業が残っているということにもなりかねません。何らかの支援を受けて地方で活用できるスキームがあればファンドも参加し前向きに再生に取り組みたいと思いますが、今のままでは塩漬け状態となる危険性があります。

Q：

バイアウトファンドの究極的な存在意義は何ですか。金融機関や銀行、コンサルタントが機能を向上させた場合でも、バイアウトファンドは残り得るとお考えですか。

A：

バイアウトファンドの究極的な存在意義は、自らが潤滑油として媒介する機能だと思います。ファンド以外の主体もこの機能を担うことができますが、金融機関の場合には利害相反の問題があります。色のついていないファンドだからこそできることは多くあります。今後もそうしたニーズは増えると思います。

Q：

村上ファンドは常に利益を上げていかなければいけないところに限界があったのでしょうか。

A：

どのファンドにも共通しているのは、究極的には投資家に責任を負っていることです。投資家の資金を預かり、投資家に正しい情報開示を行い、高いリターンを返すことはファンドの宿命です。しかし、フェニックス・キャピタルでは、投資家には「3～5年間投資します。売り抜けるチャンスがあっても、きちんと再生ができたと思われるまで実施します」と宣言し、知識創造経営と暗黙知の共有化を再生手法とすることを事前に説明してきました。こうした説明なしに多額の投資を得ると、収益プレッシャーから道を外すこともあるのかもしれないと思います。

Q：

単純に経営者を取り替えれば問題解決というわけではない点は理解できますが、ハンズオンの手法をとる場合、既存の経営者との関係はどのように構築するのですか。自分の意向が伝えられる経営者にした方が進めやすいのではないですか。

A：

ケース・バイ・ケースです。取り替えなければならない場合でも、極力、当該企業の暗黙知に明るい内部の人材を昇格させるべきだと思います。外部の人材を取り入れると効果的に機能しないことも多いと私は思います。