次世代の企業財務と産業金融機能のあり方について

産業資金課では、企業財務の新たな動きに着目し、新しい企業財務とそれを支える新しい産業金融のあり方について昨年秋より研究を始め、今年1月28日に、産業構造審議会の産業金融部会の中に「次世代の企業財務と産業金融機能のあり方に関する検討小委員会」を設けました。ここでは7回の審議で、企業の資金調達、資金運用、リスクマネジメント、金融サービスの担い手の各側面から、今後の方向性について検討していただきました。私は4月より産業資金課長として引き継ぎ、この小委員会の報告を踏まえ、最終的には8月4日に産業金融部会の中間報告として取りまとめさせていただきました。本日は、この報告の骨子についてお話したいと思います。

産業金融を取り巻く環境には、外部環境、企業、金融機関の3つの軸がありますが、その変化について、去年の8月より100社以上の企業からヒアリングやアンケートを行いました。

外部環境の面では、成長の鈍化があり、会計のグローバル化によって国際会計基準が求められ、証券取引法上も開示が厳格化され、企業財務の転換が求められています。企業セクターの面では、従来は資金不足をどう調達するかが問題でしたが、現在はどちらかといえば資金余剰で、むしろ調達サイドでいかに効率的に必要なものを必要な条件で調達できるか、いかに企業財務の役割を高度化するかなど、より効率的な運営を行っていくことが求められていると考えられます。金融セクターの面でも、従来のような銀行、証券、保険等々、縦割りの区分も緩和されていますし、いろいろな手法が出てきつつありますので、多様なサービスを提供することに挑戦をしてく機運が出てきています。つまり、企業セクターでも、より高度で効率的な企業財務を求められていますが、それに対応すべく、金融機関側も金融モデルを新たに模索していることが、アンケート・ヒアリングの結果として判明しました。

この結果を踏まえ、この小委員会では「資金調達」、「資金運用」、「リスクファイナンス」、「金融サービスの新しい担い手」の4つの観点から具体的に検討していくのが、この小委員会の視点です。

従来の資金調達は、借入は銀行との相対取引が中心で、資本調達は株式を証券会社を通じて市場で発行するという単純な構図でした。また、クレジットリスクの加工・分解スキルが未熟であったため、リスクの担い手が非常に限定的であったため、いわゆるミドルリスクマーケットのところがなかなか未発達だったともいわれています。

新しい資金調達については、まずグループ企業間で余剰資金を集約し、グループ内金融として有効に活用するという流れ、いわゆるCMS（キャッシュ・マネージメント・システム）を導入・活用して金融を内製化する動きが見られるようになりました。またシンジケート・ローンのような形で市場性を有する資金調達手法がみられるようになった他、CB（転換社債）、新株予約券付社債のようなデットとエクイティとのハイブリッド型の資金調達手法が導入されたり、さらに在庫などの動産を担保にして融資をするABL（資産担保ローン）や証券化など、資金調達手法が多様化・高度化する動きがみられるようになりました。

内製化ということでは、政策課題につながる制度整備のサポートにはどんなことがあるか、市場化という面の環境整備でどんなことがあるか、多様化という面でもどういうことが行われるべきか、ということを報告書の中でまとめているところです。そのためには、やはり高度な金融リテラシーが必要になっているということで、金融人材の育成が重要だろうということも出てきました。

資金調達をキーワード的に申しますと、「量の確保から手法の的確な選択へ」ということです。今までは資金調達がほぼ唯一の課題でありましたが、今後はより多様な手法をどう選択していくかということにニーズが移ってきているところです。

資金調達は銀行中心の資金仲介ではなくて直接金融的なものに移りつつあるといわれていますが、いきなり個々の投資家などと資金を必要としている人をつなぐことは難しいので、そこを仲介する何らかの市場機能が必要です。そこで銀行中心の資金仲介と市場型金融とのバランスのとれた発展（市場型間接金融）が望まれており、そういう方向に徐々に進んでいます。

シンジケート・ローンは、日本ではなかなか取り組みが遅れており規模が小さいです。アメリカの場合は、ローン・セカンダリー市場が発達していることによって格付の低いレバレッジド・ローンが売買されたりしておりますが、日本はまだまだという状況です。そういうものがより出てくれば、企業間でもきちんと資金が流れることになるわけですので、市場の担い手との間を媒介する市場機能が非常に重要になっております。

そのために、たとえば債権譲渡にかかる対抗要件具備の手間・コスト、担保付きのローンの流動性を向上させるためのセキュリティ・トラストの制度など、仕組みとして環境整備の法的手当などを図らないといけないであろうということ、一般の事業会社が資金運用の一環としてシンジケート・ローンを直接取得するときには貸金業登録が必要ではないかという指摘や、貸金業法上の規制をどうするかなど、幾つか規制緩和に絡むような論点が出てきたところです。

また、シンジケート・ローンの発展のための流通市場の整備という観点から、将来的に大きな助けになるのではないかと考えているのが電子債権という制度です。これは今、我が省が法務省、金融庁、あるいは日本銀行などと共同で検討を進めているもので、電子債権管理機関のある原簿上に登録することによってコンピューター上で債権が取引できるような構想です。債権譲渡に関して手間やコストがかかるという面を払拭するということができるのではないかということです。

金融庁が中心になって政府全体で進めている「貯蓄から投資へ」という動きの中で、金融審議会で投資サービス法が検討されています。これは、投資家が投資をしやすい環境を整備しようというものです。集団投資スキームと申しますか、ファンドと称するようなものが今、世の中のお金の資金循環を活性化する役割を果たしており、こういうイノベーションを妨げることのないよう、過度の規制によって市場を萎縮させることのないよう、考える必要があります。

企業セクターの資金は、企業内で非常に余剰資金がたまってきております。特に大企業では非金融業で約40兆円規模ということですし、年金資産も非常な額があります。かなりのキャッシュフローが企業セクターの運用可能資金であり、この余剰資金がリスクの新たな担い手として期待されているということが、この小委員会でも指摘されたところです。

企業内部での運用を考えたときに、まずは財務の効率化の観点から、グループ内のファイナンスに活用するということで、CMSを上手に運用し、余資を使って負債を圧縮することが挙げられます。また、それでも余る資金については本来ですと企業が将来に向けての投資を行うとか、本業で活用することになるわけですが、低成長ということで待機資金として滞留せざるを得ない部分もあります。そこで運用の多様化、高度化が求められており、2つの可能性を報告しております。1つはシンジケート・ローンなど企業セクター内で運用する可能性、すなわち企業から企業への運用というものです。これはローン市場を整備するとか、貸金業法上の規制緩和という政策課題につながるところです。2つ目はその他の分野ということで、企業セクター以外でいろいろと運用していくことです。とりわけ有価証券以外を考えたときに、投資顧問業で運用面の規制があることを緩和しなければいけないとか、見直しをすべき論点が出てきたところです。

そもそも企業財務として余った資金を運用することを考えれば、企業自身がある程度の金融リテラシーを持って、運用サイドに立って考えなければいけないということもあるわけですが、一方で、むしろ金融サービス、提供者の側でもリスクを加工、分解するような新しい企業のニーズに合った運用先、どう提供できるかという新しい商品を出せるような金融業者の出現が求められているというご指摘をいただいたところです。

またペイアウトポリシーの重要性ということで、株主へ還元すべきであるというそもそも論も、やはり重要であることも指摘されたところです。その上で、待機資金をどう運用していくかを考えるという論理立てで議論が進められたところです。

また、年金制度の改変に伴う問題点も書かれています。投資顧問業法の規制で証券取引法上の有価証券以外に関する投資助言や投資一任契約は原則として認められていないこと、投資顧問業とか投資信託が直接商品投資を行うことができないこと、など規制緩和すべきとの指摘も書かれており、リスク分散のためには、異なる値動きをする投資商品も必要という議論が出てきています。また近年では、オルタナティブな投資を行う企業年金基金が出てきているということで、多様なニーズに応える投資商品の組成を促進する環境整備が望まれています。

従来、とりわけ金融面のリスクの取り方としては損害保険があったわけですけれども、キャパシティとしても限界があることと、昨今、自然災害が非常に多発していることに対する警戒感もあり、そもそも損益を平準化するニーズがあることから、リスクマネジメントが企業にとって大きな課題になっています。

リスクは、自分で管理するか外部にリスクを分散するかに分かれ、それぞれ手法が考えられます。自己管理の方につきましては、引き当てとか準備金という形がありますが、今の税法ではそこに規定のあるもののみが無税積み立て可能ということでして、やはり拡充可能性について検討しなければなりません。企業グループの中に自分で保険会社を持ってしまうというキャプティブ制度は、欧米ではリスクマネジメントに欠かせない存在となっておりますが、日本では保険業法によって通常の保険会社と同じ基準のものを求められ、かなりハードルが高いもので、現状は海外にキャプティブを設けるということになっております。国内キャプティブを設立できるようには、どういう点をクリアしていくかという検討も必要です。

逆に外部にリスクを分散する観点からいたしますと、ファイナイト契約というものがございます。大数の法則ではなかなかできないものを、時間軸の方向で保険リスクを散らすやり方です。これについては、ある意味では貯蓄との区別がつかない面もあり、支払い保険料の損金性について税務当局と争いがあります。

保険という範囲内ではとりきれないリスクを、より幅広い投資家の間に散らすために証券化してやっていくという手法もあります。キャタストロフ（CAT）ボンドというもので、実際に導入されたことがありますが、発行コストが高く普及が今ひとつです。災害・事故などのリスクをはじめ、現在は幅広いリスクがあるので、保険会社への付保が困難なリスクについてファイナンスの手法を使ってなんとかできないかということです。

そのため、CATボンドをわが国でどう普及させていくかも課題になっております。企業、事業会社がSPC（特別目的会社）にリスクを出して、そこからさらに債券を発行する形で投資家に分散をするということですが、その際に、債権のクーポン等として310ベーシスポイントなどというプラスが要求されます。こういうものがあるから投資家の方は買うわけですが、地震がもうすぐ来るだろうとかになると、より高いものになってなかなか見合ったものが出せないということになるだろうという議論です。この辺の資本市場をうまく商品化してリスクを散らす方法が、いろいろな形で研究をされているところです。産構審の部会の報告を受けて、我々も引き続き、このリスクファイナンスの部分をより深堀した研究を行ってみたいと思っています。

従来のモデルは、縦割りの中でそれぞれ銀行、証券、保険、ノンバンクがバラバラにサービスを提供していましたが、これに対し、新たな方向性としては、リスクを分解する機能、仲介する機能、分析する機能というように機能ごとに分解して、それに対応した新たな金融サービス事業者が必要とされ、それぞれ専門化して高度なものが求められているのではないかということです。もともとは、運用ニーズ、調達ニーズ、リスクファイナンスの分散ニーズ、キャッシュマネジメント等のアウトソースニーズとか、いろいろなことを企業財務としてトータルに見ていかなければいけないわけですが、自分でできるところは自分でやり、できないところは外の金融サービスの担い手により高度化した専門的な金融サービスを個別に求めています。逆にいうとそういうことができる金融サービス事業者が期待されているということです。このとき、コングロマリット化をどうとらえるか、公正競争が求められるだろうという議論も起きました。

一方、事業会社のニーズということでは、ソリューション提案型のサービスを求める声があります。特定の資産に注目して、それから担保とした資金を求めるようなプロジェクトファイナンスなども出てきているわけです。昨年、信託業法の改正があり、通常の事業会社も信託業へ参入できることになり、自らのグループ内に信託会社を持ってしまおうという動きも出てきています。要は自分にとって、ある会社の企業財務から見たときに一番適当なニーズを求めるという、当たり前と言えば当たり前ですけれども、そういう流れになっています。

以上の議論は大企業を中心とした観点ですが、中小企業はやはり違った状況にあり、資金調達手段をより高度化する、あるいは幅を広げるということが課題になっています。その際にも、やはりシンジケート・ローン市場なども非常に重要ですし、不動産担保や個人保証に依存した金融からの脱却ということを進めようとしています。10月に運用されるようになる動産公示制度の活用とか、電子債権制度なども貢献するだろうと思います。

以上が報告の骨子です。
この中間報告を踏まえて何をやっていくかは、3つの柱からなっています。1つは市場のリスク分散機能の活用です。市場にリスクを分散する動きの環境整備として電子債権市場、電子債権法とかセキュリティ・トラストがあります。あるいは、リスクファイナンスということで、CATボンドやデリバティブなどの手法に見られる資本市場の活用があるだろうということです。

2つ目は、企業の金融機能の内製化が挙げられます。CMSの活用が一例ですし、またリスクマネジメントの観点からは、キャプティブなどの例も挙げられます。

3つ目は基盤整備です。規制緩和もそうですが、適切な投資家保護は大事ですが、イノベーティブな資本市場の活性化を妨げないようにするべきだということなどです。現在投資サービス法に係る議論については、まさにそのような観点で進めております。またリスク許容度の高い社会経済を実現するためには金融の担い手の多様化は不可欠であり、既存の金融機関以外の様々なプレーヤーの参入を促す環境整備も必要です。信託業法の改正による信託業務への参入緩和などもそういった方向性の中で進められました。

この産構審の報告を受けて、より政策的な方向を進めていくということを考えております。ファンドについての研究会、電子債権やリスクファイナンスをより進化させるための研究会、動産担保融資制度を普及させていくために研究会といいますか委員会などを、今後、立ち上げてやっていくということを考えているところです。

Q：

世界の主要国ではテロ保険ができていますが、日本だけテロ保険がない。日本企業はリスクファイナンスについて非常に鈍感であることを認識いただきたいのが1点です。
もう1つは、金融サイドのいわゆるオリジネーターの機能がものすごく落ちてしまったのではないかと思いますが、オリジネーター機能を高めていくためにはどうすればいいでしょうか。

A：

おっしゃるとおりです。後者のほうをまず申し上げますと、まさに同じ認識を持っており、小委員会でも本来の金融機関のあるべき機能に立ち返らなければいけないのではないかという議論になっています。我々は、この小委員会と並行してグローバル財務戦略研究会もやっておりましたが、日系企業が東アジア大で展開しているのをファイナンス面から支える際に何をやるべきかなどは議論として出していただいたところです。今まで少しなおざりにされていましたが、時代の要請もありますし、リスクを本当にきちんと認識して、それを評価して、そういう高度な専門性を持っているような金融サービスなしにはやっていけないのではないかということだと思います。
リスク、テロの関係についてはまさに危機感を持っています。地震も同じです。次世代の産業金融のやるべきことを網羅的に、広く薄く、今回、皆さんにご議論いただいたのですが、もっと深堀すべきなのがリスクファイナンス研究と考えています。

Q：

市場環境からいろいろ提案をしていくのもいいと思いますが、結局、そこでも政策課題がいろいろ出てきて、その環境が整備されるまでの間は、それをつなぐ政策がなければいけなくなります。政策金融機関の問題ではなく、機能としての政策金融についてどうお考えか。

A：

重要な論点だと考えています。リスクファイナンスの関係とか、民間の金融機関の方にはなかなか直ちにはできないようなことを政策金融としてモデル的にやるとか、とれない部分のリスクをある程度とっていくとか、リスクの大きさの部分で補完するとか、そういう方向性だと思っています。間接金融から市場型間接金融に変わっていく過程を、より促進するような政策金融的な関与のあり方とか、そういう方向性があると思います。
ただ、政策金融機関でないとできませんという立証責任みたいなものがなかなか厳しいとは思っています。しかし、絶対に民間だけでは進まない分野があるのは確信をしていますので、後はそこをうまくやっていけるかということかなと思っております。

Q：

リスクの担い手の多様化、高度化という点で伺います。リスクの担い手の多様化が進まない1つの原因が、公的保証に問題があるのではないかということは議論の対象になっているかどうか、そういう検討がどこかであるのでしょうか。

A：

端的にいいますと、そのことは小委員会では直接的には議論はされていません。むしろ、これからもうちょっと深堀するリスクファイナンス、あるいは動産担保融資をどうやって進めていくかというときに、そのあたりも議論していかないといけないとは思うのですが、それについては産業資金課担当補佐の林からご説明します。

林氏：

今、ご指摘のありましたABLにつきましては、この9月から研究会を立ち上げていろいろ議論していこうと思います。それに先立ち金融機関を中心にヒアリングをかけたところ、まず動産担保については非常に管理が大変でありコストがかかってしまうこと、最終処分について不安があるということで、動産担保融資はできないというのが市場の反応でした。いろいろ研究を重ねたところ、コストが大きな阻害要因の1つであるとの結果を踏まえ、現在、研究会のほうでガイドラインとなるようなテキストをつくり、さらに契約書のひな形も整備して、インフラを整備して普及させていこうではないかという取り組みを考えています。そういった話を金融機関にフィードバックしたところ、金融機関の運用難ということもあり、それならばぜひやってみたいと、この2、3カ月で急に雰囲気が変わりました。

Q：

保証協会とのバッティングは、銀行の方にヒアリングされると指摘事項として出てくるものなんでしょうか。

林氏：

やはり公的金融があるとその分、裸のリスクをとらなくていいので、それをうまく活用してしまえという割り切りの中でうまく商品化しているのかなという印象は受けます。

Q：

リスクなんて最後まで評価しても絶対にわからないものがいっぱいあるわけですから、それを飲み込めるかどうかが実は重要だという人がいます。頭がよければいいほど、リスクは飲み込めないから、評価するとだめになってしまうというケースが増えてしまうのではないかという事例も多く聞きましたがどうでしょうか。

林氏：

私も実は元銀行員でございまして、いろいろそういった融資、法人営業をやってきたんですけれども、最後は自らの体力と比較考量し、リスクとリターンを勘案しながらエイヤッとリスクを飲み込めるかどうかなんです。ただ、そういう意味では、リスクの定量化は必要で、それに対してどういった備えをしていくかを定量的に分析していかないと、壊滅的な損失を受けてしまうと思います。たとえば地震、災害リスクについて企業ヒアリングをしたところ、あまりにもそこら辺を分析、勉強していなかったということもありますので、まずはリスクを評価してくださいと活動をしているところです。もちろん最後は飲み込めるかどうかなんですけれども、まずはそれを第1ステップとしてそれをやってほしいなという思いです。

モデレータ：

企業の金融機能の内製化の話ですが、事実としてはそのとおりだと思います。なおかつ、それを政策的に支援しようという方向性も正しいと思います。ですが、政府の中で意思統一はとれているのでしょうか。

A：

基本的に時代の流れという認識があり、やらなくてはいけないことはやっていこうという感じで、私は、それほどコンフリクトはないと思います。あえて申し上げれば、金融庁は当然ですが、事業会社のことはあまり知りません。おこがましいですけれども、我々が世の中の動き、ニーズを言ってあげないとわからないのかなと。ただ、それがわかり納得できればやるべきことはやるというところではそんなに差はないかなという気はします。