デフレ下の経済政策

開催日 2002年2月4日
スピーカー 河野 龍太郎 (BNPパリバ証券)

議事録

労働生産性をいかに上昇させるか

1990年代に景気回復局面が2回ありました。1回目が93年10月から97年の3月で平均2.1%、2回目が99年4月から2000年12月の平均1.9%の回復で、わずか2%程度という数値でした。そしてこの景気回復局面ですら、需給ギャップの縮小幅は小さく、ギャップは拡大し続けています。

1970年代、80年代、90年代を通じ、労働生産性上昇率が大幅に鈍化しています。労働生産性上昇率とは、製造業と非製造業の労働生産性上昇率の加重平均で、仮に労働生産性が4%増加しても労働者数の増加率が4%増であれば伸び率はゼロで豊かになりません。それぞれの労働者の産出額が増えなければ、所得も増えず生活水準も向上しません。目指しているのは労働生産性上昇率の向上です。日本の労働生産性は80年代には年平均で3.0%上昇していましたが、90年代には年平均0.6%にまで低下しました。これをクルーグマン教授がよく使いそうなレトリックで申しますと、3%の生産性上昇が一世代30年間続くとすると生活水準は約2.4倍になります。しかし90年代と同じ年平均0.6%では、30年経っても生活水準はわずか20%しか向上しません。80年代の3%維持は難しそうですが、半分の1.5%の上昇率でも56%向上します。

このような長期停滞の背景には、まず構造問題・効率的資源配分の問題があります。つまり、参入規制で守られた低生産性部門の問題です。そしてマネタリー・カレンシー要因のデフレです。私は新古典派に近い考えで、構造改革を進め、デフレ解決策を出さなければ解決しないと考えています。

製造業と非製造業の労働生産性上昇率

製造業と非製造業とに分けて労働生産性上昇率を見ますと、非製造業の労働生産性上昇率はほとんど向上していません。90年代には0.2%という上昇率で、10年間の累積でも2%にしかなりません。経済全体の生産性を高めるために、生産性上昇率の高い製造業のシェアを高めるべきだ、といった意見がありますが、正しいとは思いません。ITなどの産業の割合を増やせばよいといわれても、持続的な成長には非製造業の生産性上昇率の向上が必須です。製造業と非製造業の比率は70年代からほとんど変わっていません。生産性の高い産業の割合を高めるというのは難しいのです。生産性向上の結果、高性能、安価なモノを手に入れることができるようになりました。といって、たとえば3台も4台も携帯電話を持つことはありません。豊かになると、おいしいレストランでご飯を食べたい、などサービスを求めるようになります。

余談ですが、昨今起こっている中国脅威論、国内産業空洞論は間違っていると思います。製造業でいらなくなった労働が非製造業にいけばいいのですが、実際にはそうなっていません。これはさまざまな政府規制で阻害されている結果だと思います。

いずれにせよ日本経済の生産性上昇率は極端に低い状態です。非製造業の場合、ほかの国と比べて、規制業種が多い。貿易材であってもおかしくないものが非貿易材になっています。

産業別の生産性上昇率を比較しますと、産業間で生産性の高いところと低いところで極端な格差があることがわかります。建設など低生産性部門への公共投資は経済資源を固定してしまいます。為替レートはきわめて貨幣的、政策的な要因で動くと思いますが、日本は円高を受け入れることで低生産部門を競争から守り、生産性の高い輸出部門にデフレ圧力をかけて負担を強いてきました。これは日本の物価高の原因ともなり、円高と相まって大きな内外価格差を生み出してきたと思います。

小泉政権のもと、生産性の低い産業に競争の導入が求められており、円安容認がされていますが、望ましいことだと思います。一般物価とは異なり、相対価格はリアルな要因で、金融、為替政策とは関係ありません。経済政策ですが、安易に公共投資を増やすべきではないと思います。マクロ的に見た有効性は認めますが、財政的には認められません。公共投資では生産性上昇率の低い建設部門に投資しても中長期の成長につながりません。地方でも労働をクラウド・アウトすることによる新産業の誕生を阻害しています。

小渕政権下における1人あたり所得と公共投資の比率を見ていただきたいと思います。所得の多い県に公共投資が少なく、所得の低いところは公共投資が多いことがわかります。90年代に失業率の上昇幅が大きかった地域は南関東、近畿、東海の都市圏であり、公共投資の多い地域と異なっていることからも、マクロ安定化政策というのは名ばかりで所得分配政策として公共投資が行われていたことがわかります。県別の公共投資額は島根県が一番で、高知、宮崎が続きます。低成長で都市部から地方への所得移転がもはや続けられない状況にあります。うまくいっているかは別として、小泉改革は時代を表していると思います。

会計士から見れば「存在不可能な産業」の金融業界

同じ観点で金融を見たいと思います。住専問題が国会でとりあげられた1995年以降を見てみますと、95年以降、99年初頭までは不動産業への貸し出しが増加していたことがわかります。銀行員の多くが建設業は望ましくない産業とは思っていても、公共投資の拡大を見て、持続可能と判断したことが類推できます。問題産業にお金が入った結果、成長産業にお金が回らなくなりました。製造業への貸し出しは減っています。資金需要がないからお金を貸さなかったと銀行の方はいうかもしれませんが、成長を阻害した可能性があります。99年に投入された7兆円の公的資金は建設部門に所得移転なされたといえます。

93年以降、銀行の貸し出し利ざやはマイナスになりました。2001年もマイナスなので過去8年間も貸し出し利ざやがマイナスという状態です。このような状態を客観的に会計士の人が見たら、「存在不可能な産業である」という判断を下すでしょう。82年頃から低い利ざやが続いています。不況なので不良債権の増加は仕方ありません。不況下でも十分な利ざやがあれば乗り切れます。これはけっして銀行が頑張っていないのではなく、公的金融機関や郵貯の存在も背景にあると思います。ここ数年はデフレ状態にあり、仮に公的資金を投入して不良債権をきれいにしても、銀行がビジネスモデルを変えないとうまくいかないでしょう。デフレはわずかであっても極めて危険だと思っています。政府の規制緩和と不良債権の処理と併せ、デフレ対策が必要だと思います。

95年以降、デフレが続いています。日銀マンなどは中国からの安いモノの流入が原因だといっていますが、物価下落の最大の原因は需給ギャップが大きいことにあると思っています。緩やかなデフレ・スパイラルは95年以降すでに始まっていると思います。

90-95年と95-99年を比較すると、名目賃金では95-99年は大幅に下がったように見えますが、実質賃金はあまり下がっていません。つまり自社製品ベースで見ると賃金は下がっていないのです。インフレのときは名目賃金をゼロにしていると実質ベースでは雇用コストを下げることができます。しかしながらノーベル経済学賞受賞者のスティグリッツやアカロフがいっているように、名目賃金に下方硬直性があり、名目賃金を下げることは難しいのです。労働者はもちろん反対しますし、雇用する側もモラルの低下を恐れるからです。企業は90~2000年にかけて頑張ってリストラを行いましたが、労働分配率は上がってしまいました(労働分配率=人件費/ (人件費+営業利益) 。これはデフレによる実質賃金上昇によるものです。企業部門が下がっても家計部門は下がらないのではないか、という人がいますがそうではありません。悪影響はまさに上昇を続ける失業率という形で家計を打撃しています。企業は雇用コストが下がれば雇用を増やすはずで、ユニクロや松屋はパートやアルバイトなど、雇用コストの低い労働者にして雇用を増やしています。大企業は雇用コストを抑えるため、採用を抑制しています。内外におけるITブームの終焉だけでなく、デフレも大きな要因です。企業は本来的には実質賃金を下げたいが、デフレのせいで価格調整がうまく機能していません。デフレでなければ雇用の数量調整はこれほどまでに行われなかったはずです。ですから、今のようなマイルドなデフレでも容認すべきでないと思います。中国からの輸入品増加による物価の低下を指摘する人もいますが、デフレの日本においてもインフレの米国においても価格調整はおこっています。相対価格の調整が必然的にデフレをもたらすわけではありません。

円安政策と構造改革のポリシーミックスが必要

日本銀行の速見総裁は「円安になると構造調整を遅らせるからけしからん」といっていますが、妥当とは思いません。デフレは相対価格の調整を阻害するからです。生産性が低下しても名目賃金の下方硬直性のため、実質賃金が上昇してしまうと、労働市場でのシグナルが阻害されてしまいます。「この会社の業績はダメそうだけど、ちゃんと賃金を払ってくれるから、いいか」と、退出すべき労働者が企業から退出しない状態を生んでいます。このようにデフレ下では相対賃金の相対が困難になります。たとえば経済全体の労働生産性上昇率と建設業の労働生産性上昇率の格差を表す労働生産性変化率格差は2.7%でしたが、経済全体と建設業の間の実質賃金変化率格差は0.6%に過ぎず、デフレの結果、生産性上昇率格差が実質賃金上昇率格差に反映されていない事実がわかります。

フローの物価と資産価格の間にも、一種のスパイラルが観測されます。アセットプライスは資産から生み出される将来のキャッシュフローの合計ですが、デフレ予想が広がれば、将来のキャッシュフローは低下します。金利がこれ以上、下がらなくなると、フローの物価低下に呼応してアセットプライスも下落するという現象がおきます。成長の足かせとなっている不良債権が、景気回復局面の99年、2000年にも増加した理由に、デフレ予想が収束しないためにアセットプライスが下落を続けているという点も無視できません。デフレが構造改革を阻んでいると思います。インフレになると問題企業が甦ると思っている人がいるようですが、ビジネスモデルがきちんとしておらず、低金利のみの理由で生き残っているような企業はインフレで実質金利が上昇すれば淘汰されるでしょう。そういった意味で私は速水氏の意見には真っ向反対です。

私は円安政策と構造改革のポリシーミックスが必要だと思います。日銀が通常買わないような資産、不動産、投資信託を買えばインフレ調整は可能だと思います。多くの先進国は税制規律を損なうという理由でやっておりませんが、あらゆる経済政策はコストアンドベネフィットを計算してやるべきだと思っています。たとえ副作用があったとしてもやるかやらないか議論すべきだと思います。結論を申しまして、効果の大きい政策は円安だと思います。円安は結果であって目標にすべきでないという人もいますが、均衡レートを下回る円安誘導は持続可能だと思います。

自国通貨を減価させる政策は自国通貨を売ればよいだけなので理屈上は可能です。是非はあるでしょうが、たとえば政府・日銀が「1ドル=180円の固定レートで無制限に外国通貨を買います」と宣言し、円を刷ってドルを買えばいいのです。過去に失敗しましたが、例があります。日本政府はニクソンショック後、円高阻止に失敗しました。これはインフレ懸念が生じたために円売りを続けられなくなったからです。この時の失敗となったインフレが今度は成功の要因になるのではないでしょうか。また、プラザ合意後、バブルがおき、このときもインフレになりました。現在の日本にはむしろ適度なインフレが必要であり、過去の円高阻止において失敗の原因のインフレを懸念することはないでしょう。

このように技術的に円安政策は可能ですが、最大の問題は各国の理解を得られるかどうかです。世界第2位の経済大国が採るべき政策であり、円安で日本経済が回復することを訴えるべきでしょう。

円安になると輸出を増やすと思われがちですが、製造業のキャッシュフロー(経常利益/2+減価償却費)を増加させ、設備投資を増やす効果も大きいのです。キャッシュフローが増加すると約6カ月のタイムラグをおいて設備投資が増加し、雇用も増えています。日本の輸出企業の場合、外貨建て比率が5割を越えており、円安になれば輸出企業のキャッシュフローの下支えとなり、設備投資ひいては生産の下支えにつながるのです。こうした点を考えると輸出刺激というより、設備投資増加の経路の果たす役割の大きさがわかると思います。

過去何回か円高になってフィリップスカーブがシフトしてきました。つまり、インフレ予想の変化が生じてきました。経済政策は総需要を刺激することで物価を上昇させます。為替レートの変動は需給ギャップを変えなくても輸出物価や輸入物価を通じて直接的にデフレ圧力を吸収するのです。最悪の実体経済を打破するため、円安を認めるよう、各国を説得する必要があると思います。

質疑応答

Q:

製造業の輸出力を使うとのことですが、結果的に製造業の保護につながり、小泉改革に逆行するのではないでしょうか。また均衡状況を超えて円安にすると、ある段階で円高に振れるのではないでしょうか。また、構造調整が必要になると思うのですがいかがでしょうか。

A:

重要な議論だと思います。輸出セクター関係者に対して大なり小なり、何らかの補助金を配るような政策といえなくはないと思います。円安にすることで一時的には製造業に補助金を渡すことになりますが、始めだけです。円安にすることで「流動性の罠」からの脱出が可能になります。実質金利は上昇するでしょうから、製造業への継続的な補助金支払いにはならないと思います。中長期的には構造調整には影響しないと思います。均衡レートから乖離という点ですが、名目為替レートでは均衡に近づきます。為替レートは短期と長期が一致するでしょう。

Q:

本当に円安でうまくいくのか少し疑問です。政府にいわせれば、人為的に円安を求めているのではなく、経済のファンダメンタルズを表している為替レートであるというでしょう。規制緩和はあまり進んでいません。構造改革に着手せず、円安にしてしまうのは危険ではないのでしょうか。円安が構造意改革と逆行するとは思いませんが、円安だけだと不十分かと思います。円安が有効といっても、瞬時に均衡点に移行できるのでしょうか。外国投資家の日本市場への信頼に関して懸念をお持ちではないのでしょうか?

A:

政府のコミットが必要だといつもいっています。不良債権処理のための工程票とデフレ対策の工程票を作り、明確化し、政府主導で構造改革に着手すべきです。

Q:

「円安を」といっている人の中には構造改革に反対している人もいます。また、そんなに簡単に1ドル=180円になるのでしょうか。

A:

構造改革は政府部門の問題です。金融、財政も麻酔にしかなりません。これまで手術が怖くて逃げてしまっています。また、塩川さんが「1ドル=180円にする」といえば瞬時になると思います。マーケットの人間はそんなにばかではないので、政府が宣言してドルを買い始めるとすぐにジャンプすると思います。十分に円安になり、通貨ベースで安いという判断になるとある点で急激な円買いがおこると思います。しかしアセットや工場も収益を生み出す能力を持っているのである時点で止まると思います。過去、不良債権から脱却しようとして国の通貨価値が半分になった国はざらにあります。米国も過去何度もやっていますし、2割、3割の減価は問題だとは思いません。

Q:

2001年初1ドル=107,8円から135円へと、1年で3割弱円が安くなりましたが、その間におけるデフレ圧力の影響と、頭の中にあるターゲットを教えてください。

A:

相当な効果だと思います。トヨタやホンダは円安で相当大きなプラス効果を享受したと思います。マクドナルドは一部地域で平日半額セールを打ち切りましたが、これは円安のせいでデフレ予想が緩和したからだと思います。中長期でどのくらいかということですが、為替はファンダメンタルズでないのでなんともいえませんが、OECDバスケットは147円程度です。風邪を引いている日本が建物の外に立っているとします。142円レベルでジャケットを羽織り、147円で暖かいビルの中に入れてもらったというイメージです。何分重い病なのです。購買力平価の10%。20%をプラスしますと170円、180円のラインになります。

Q:

180円同意ということだが、現実では難しいと思います。ひとつの理由ははアジア通貨システムはフレキシブルで、政治的な思惑が働くだろうということです。適正な一定水準についてはG7でも話されてきましたがよくわかりませんでした。

A:

為替政策で行われるかどうか別として、順序だてて行うためには各国に説明すべきだと思います。日米間で3-4%も長期金利の差があります。これはマーケットが長期の円高予想をしているからです。日本の金利は低いのに円が買われず、カーター政権、92年のブッシュ政権、クリントン政権、プラザ合意の後、それぞれ円高ドル安になりました。購買力平価で長期の円高予想があり、為替差損を被るという計算からドルが買われないのです。米国は輸出入をドルで行いますから円安になれば日米の金利差が縮小すると思います。長期金利は間違いなく上昇するでしょう。

Q:

円安政策というターゲットは水準なのか変化率なのかどちらでしょうか? デフレは継続的な物価下落なので変化率のことをおっしゃっていると思いましたが。

A:

率のことを頭においています。10%も10円もほとんど変わりませんが、率を想定して話しています。円高方向に振れるということをまずひっくり返すことが重要だと思います。

Q:

1ドル=150円がいいのか180円がいいのかという議論になるでしょうが、5年先、10年先もこういう政策がいいのでしょうか?

A:

今の問題に関してはこれまでの20-30円の円高予想を取り除くことが必要で、一気に水準をジャンプさせる必要があります。アナロジーとしては修正の過程は物価水準ターゲットに近いものがありますが、ジャンプした後はプラスマイナス0%の物価上昇ターゲットでいいでしょう。

Q:

どこまでやればいいと思われますか?

A:

一気にひっくり返すことが必要です。今から毎年3%アップというのではなく、レジーム変化のため、初期の段階ではインフレ率を6、7%にし、上がった後で2%上昇させるのです。

Q:

長期的なレジーム変化により長期金利が上昇した場合、金融システムに対する大きなダメージを与えるのではないでしょうか? デフレに対しては円安、雇用には他の方法で対処する必要があると思うのですが、うまくリンクさせることはできないのでしょうか。たとえば構造調整にかかわる費用を国が持ち、非効率な企業の雇用者対策を日銀が行うといったように、同時に両方を改善する方法はないのでしょうか。

A:

ここでの目標は、長期の円高予想を取り除くことです。「流動性の罠」から脱したときのエグジットポリシーをはっきりさせるべきでしょう。金利が上がった場合、金融に悪影響を与えるということですが、他のアセットプライスが上がるので長期金利上昇については相殺可能だと思います。財団など、債権しか買わないようなところには悪影響があるでしょう。超法規的措置が必要なのだと思います。

Q:

日本国債が破綻する可能性、キャピタルフライトが起こる可能性についてお聞かせください。その後も円安になる前提でしょうか。

A:

ターゲットとして180円というと実質的に円高方向になるでしょう。なぜならマーケットが動くからです。日本国債の破綻の可能性は市場の期待次第です。今問題になっている特殊法人には年間5兆円程度投入されるということですが、このままデフレが続いた状況で業務純益を越える不良債権処理をしようとすると、一度限りではなく、不良債権処理のため公的投資投入を続けなければならない状況になるでしょう。

Q:

需給ギャップの調整についてどうお考えですか? 経済財政諮問会議でも税制改革や減税も含めた税制改革が議題に上がっています。アダム・ポーゼンなどは減税を推しています。

A:

需給ギャップですが、インフレ調整できれば解決できると思います。構造調整過程は高い成長は期待できません。金融政策はサポート的なことしかできません。あるとすれば減税しかないでしょう。最高税率の引き下げなどが言われていますが、税収を増やさないという方向にある中で減税だけでは問題解決は難しいと思います。日本の構造的な問題は受益と負担のバランスが壊れていることです。歳出構造を変えていくことが必要です。

Q:

大幅な円安を国際的に認知させるにはどのようにすればよいか、案をいただきたいと思います。日本経済の状態が悪いから世界に申し訳ないという議論もありますが、具体的にどんなことをやると国際的に円安が認められるのでしょうか?

A:

資本輸出国日本がデフレを止めることは資本輸入国米国などの損得にも関ることだということをキチンと説明すべきでしょう。

Q:

日銀のインフレターゲットは可能ですか?

A:

何を購入するかどうかは別として可能だと思います。

Q:

円安になり、日本と経済関係の深いアジアの経済がおかしくなって、アジア諸国への輸出が減り、その結果として円安による収益増大は難しいという議論についてはどうお考えですか?

A:

あまり関係ないと思います。物価が上昇するでしょうし、国内の問題だと思います。

Q:

円安に調整した場合、構造調整過程でセーフティネットが必要になるのではないでしょうか。失業に対する効果策はお考えですか。

A:

セーフティネットは重要だと思います。マクロ成長なくしては雇用は増えません。ですがセーフティネットは根本的な問題解決になりません。実質賃金があがっていることが過小雇用になっている原因なのです。社会政策としてセーフティネットを充実させ、失業給付を充実させることくらいしかないのではないでしょうか。雇い入れるといくら払うとかはあまり意味がないのではないかと思います。就業トレーニングをポジティブに捉える人、ネガティブに捉える人がいますが、労働は情報の非対称性があり、民間のほうがうまく対処できると思います。これは景気の善し悪しにかかわらず片付けるべき問題だと思います。

この議事録はRIETI編集部の責任でまとめたものです。