日本の企業システムの進化：危機後の企業統治の再設計に向けて (議事概要)

宮島 英昭 (RIETIファカルティフェロー/早稲田大学商学学術院教授・グローバルCOE《企業法制と法創造》総合研究所副所長・高等研究所所長)

日本企業のコーポレート・ガバナンスは1997年の銀行危機以降、取締役会改革、ストックオプションの導入、株式持ち合いの解消など、大きく変化した。この変化のプロセスと現局面の特徴を「ハイブリッド化」、「日本企業の多様化」をキーワードに概観し、今後の改革の方向性を探ることとしたい。

伝統的な日本企業の特徴は、1980年から徐々に、そして1997年の銀行危機以降大きく変化した。この97年からの変化はシステムを構成している各要素が同時的に進化したと考えられる。企業と、企業に対する資金の提供者、投資家が関わる外部ガバナンス、取締役会、報酬制度などの内部ガバナンス、企業の組織アーキテクチャ、雇用システムなど、それぞれが大きく変化した。このシステムの変化は単一のパターンを示しておらず、市場ベースの仕組みと、関係ベースの仕組みという2つの異なったモードの結合という意味でハイブリッド型への進化を示している。

我々の研究会では、コーポレート・ガバナンスと企業行動（R&D、M&Aの選択、配当・雇用政策など）、企業パフォーマンスの関係の分析を行っている。コーポレート・ガバナンスの変化、特に外国人投資家の増加や一連の内部ガバナンスの改革などが企業行動に実体的な影響を及ぼしているのかどうかについて、今回は研究成果の一部をパネリストに報告いただく。

金融システムと雇用システムなどの制度間や、制度内、たとえば雇用システムにおける長期雇用、賃金システム、訓練などには補完関係が見られることがあり、制度変化やハイブリッド化はこういった補完関係の調整などにコストを伴う可能性がある。一連のコーポレート・ガバナンス改革にもかかわらず日本企業は生産性、あるいは企業規模を順調に増大させているとはいえない。日本企業が行ってきた一連の改革の結果、それが何らかのコストを生みだし、生産性の上昇あるいは経済全体で資源配分上の問題を生み出している可能性が研究から示唆されている。

外部・内部ガバナンス・組織アーキテクチャの指標

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今日のシンポジウムでは、我々の研究会の研究成果をとりまとめた出版物『日本の企業統治：その再設計と競争力の回復に向けて』（東洋経済新報社/2011年6月）を基に、持ち合い規制、外部取締役の導入、報酬制度、グループ経営、親子上場の問題などについて議論する。その分析の政策的含意として、80年代までの日本の企業統治は同質的であったが、現在は非常に多様化し、あるタイプの企業に対して望ましい改革や規制が、他のタイプの企業に対しては望ましくないという可能性が出てきていること、また、異なったモードの結合であるハイブリッド型のガバナンスは新たなコストをともなう可能性があるため、そのファインチューニングが重要な改革課題であることが、重要である。

小佐野 広 (京都大学経済研究所教授)

1990年代以降、特に90年代末の金融危機の頃から、非メインバンクにおいて融資先企業が財務危機に陥る可能性がある場合に融資を引き揚げるという行動が目立ってきた。そのため非メインバンクが抜けた融資額の穴埋めをすることに、メインバンクの貸出額の割合が急速に上昇していった。これはメイン寄せといわれている。

メイン寄せの可能性を考慮したメインバンクの理論モデルを実証的に検証したところ、90年代末の金融危機以降、非メインバンクの貸出の引き揚げが、メインバンクの経営に対する規律付けの新たなメカニズムになっている可能性が示唆された。ただし、そのようなメイン寄せという現象が企業のリストラに結びついているかどうかは現時点では明らかにできていない。

1990年代の金融危機以前のデータで推計を行うと、メインバンクは効率的な均衡戦略とは反対の戦略、つまりゾンビ企業を生み出してしまうような戦略を取っていたことがわかった。つまり現在のメイン寄せは90年代にいわれていたメイン寄せとは性格が異なるといえる。

胥 鵬 (法政大学経済学部教授)

MBO（マネジメント・バイアウト）後上場廃止になるため、ポストMBOの企業財務データを知ることは難しい。そこでMBO後に再上場をした（株）キトーの事例研究を行った。

MBOにより売上高、利益ともに増加したが、給料の削減や大幅な人員削減は行われてはいない。成功の要因の1つとしてコーポレート・ガバナンスの抜本的な改革、具体的には分散した所有構造の集中があげられる。また、モニタリングや助言などファンドの役割も重要である。

日本においてMBOがさらに増えるかというと必ずしもそうなるとは思えない。その理由としては株式持ち合いがある。株式持ち合いに守られた経営者は、大きな変化を伴うMBOを実施するとは考えにくい。政策的にはMBOを促進するべきと考えられる。その中で重要なことは、対抗買付の機会の確保によってプレミアムを高めることである。課題としては、高値のとき上場して、半値になってMBOするような企業を上場させないことがあげられる。また高い上場維持費用の問題がある。特に日本版SOX 法を再検討する必要があると思われる。

新田 敬祐 (ニッセイ基礎研究所主任研究員)

株式持ち合いは97年から解消が進むが、2000年代の半ばに反転し、復活局面が出現したといわれている。この持ち合い再強化の動きは、銀行・事業会社間の持ち合いという過去への回帰ではなく、事業会社同士の持ち合い強化であり、実証的に見るとその動機としては経営者の保身があることが示される。

海外投資家については、規模が大きい、海外での知名度が高い、業績がいい、といった特徴を持つ企業を買う傾向がある。さらに90年代には小規模な取締役会に対して、2000年代になると社外取締役に対して選好を強める傾向が見られた。また、海外投資家は企業パフォーマンスを引き上げる効果が確認される。

親子上場に関して問題視されるのが、親会社による子会社搾取の可能性である。しかし分析からは搾取を示す証拠は得られなかった。むしろ企業は親子上場という組織選択を有効活用し、これが親にも子にもプラス面が大きいという結果が得られた。注意すべきなのは、支配株主とその他の少数株主との間の利害対立である支配株主問題が生じているかどうかであり、親子上場そのものの規制は行き過ぎではないかと考えられる。

大杉 謙一 (中央大学法科大学院教授)

親子上場に関する宮島＝新田＝宍戸先生の研究によれば、一般的に親子上場を禁止することは適切でないといえるが、他方、搾取は個別には存在しうるので、そのような観点から法規制を検討する余地があると思われる。

法規制を今後どうするかを論じる前提として、まず、現在の会社法や金融商品取引法で上場している親子会社間の搾取に対してどのような規制がおよんでいるかを把握する必要がある。

会社法では、利益相反取引や競業取引に関する規制というものがあり、また、関連当事者間の取引は開示および監査の対象になっている。このようなルールについては、現実にどのように運用されているのか、実態調査を行い、その結果を宮島らによる実証研究と摺り合わせていくことで、まず現在のルールがうまく機能しているか否かを明らかにすることが必要である。その上で、必要があれば法改正の具体的な案を考えるというような順序になるのではないのか。

奈須野 太 (経済産業省経済産業政策局産業組織課長)

『日本の企業統治：その再設計と競争力の回復に向けて』の草稿を読んだ感想の1つ目は良いことだから義務化すべき、良くないことだから規制すべきといった善行の押し売りは良くないこと、2つ目は、制度が機能を果たすべきところで果たしているかを検討すべき、つまり、その仕組みが、仕組み自身を統制させる力が作動するようになっているのか考えてみるべきということである。

たとえば、MBOについては従来から経営陣が会社を乗っ取るということで、分配すべきシナジーがないため既存株主には常に不利である、あるいは構造的な利益相反性があるなどの批判がある。これに対してある程度経済的な厚生を高める方向でのMBOが行われるケースもあることが示されている。

その他にも、株式持ち合い、メインバンクシステム、親子上場などにおいて世間でなされている批判とは必ずしも一致しない分析結果が見られる。

齋藤 卓爾 (京都産業大学経済学部准教授)

日本企業において社外取締役の導入企業・人数は増加したが、企業により大きな差がある。最適な取締役の比率や数は企業によって異なると考えられる。つまり、比率の高さが重要ではなく、各社が自らの状況、成長のステージに応じて最適な取締役会を選ぶことが重要になる。

実証研究によると、株主にとって望ましい取締役会構成を実現している米国と異なり、日本においては、経営者にとって望ましい取締役会構成になっている。日米における差異の理由の1つとして、社外取締役選任のプロセスが考えられる。日本では多くの場合、経営者が選任しているため、株主ではなく経営者にとって望ましい構成が実現されると考えられる。

選任プロセスに規制をかけるなど何らかの形で政策的な介入が必要な可能性があるが、一番強硬な義務化に関しては、大規模な上場企業に対しては問題ないが、恐らく中小の企業にとってはコストが高すぎる可能性がある。

菊谷 達弥 (京都大学大学院公共政策連携研究部准教授)

企業における成果主義の導入が、債権者、株主、従業員などのステークホルダー間の利害均衡の結果により決まるという「ステークホルダー仮説」に基づき、日本企業における成果主義賃金の導入要因を実証的に分析した。ステークホルダーとしては株主、債権者、従業員を考慮した。

導入の促進要因についていえば、企業の売上高成長率は低いほど、負債比率は高いほど、アウトサイダー株主の保有比率は高いほど、また、従業員の平均年齢は高くなるほど、成果主義が導入されやすいという結果が得られた。導入の阻害要因としては、非正規従業員比率が高いこと、労働組合が存在することといった点が挙げられ、これらは成果主義を導入しにくくするという結果が得られた。

通常、それぞれの代表的ステークホルダーは一枚岩であると考えられているが、ここではそれをさらに次のように分けている。すなわち、従業員といっても、中高年従業員と若年従業員のあいだ、非正規従業員と正規従業員のあいだでは、成果主義賃金制度に対する利害が異なるのではないかと考え、また株主も、インサイダー株主とアウトサイダー株主では利害が違うかもしれないと考え、それぞれを分けて分析している。

一般に、成果主義の導入は所得格差を拡大するといわれているが、たとえば、若年従業員と中高年従業員の格差はむしろ縮小する可能性がある。これは、今までの年功主義賃金で優遇されてきた中高年従業員の賃金を抑制し、冷遇されてきた若年従業員の賃金を増加させうるからである。また同様に、たとえば男女間の賃金格差、中途採用と新卒採用の賃金格差を縮小させる可能性もある。すると成果主義の別の重要な側面として、こうした多様な従業員を、成果という共通の尺度のもとに処遇し、多様な雇用をむしろサポートする1つの手段になり得ると考えられる。

広田 真一 (早稲田大学商学学術院教授)

日本の大規模企業の過去30年の資金調達行動において、負債比率の低下ほどには銀行あるいはメインバンクからの借入比率は低下していない、という特徴が見られる。このような資金調達行動の裏にある行動原理、特に株主主権型なのかステークホルダー型なのかを分析したところ、株主利益最大化モデルでは現実の日本の大規模企業の資金調達行動をうまく説明できなかった。

日本企業を取り巻く各ステークホルダーの共通した目標は、企業の成長と存続だろうと考えられる。そこで「企業の存続確率最大化仮説」モデルにより推計をしたところ、上記のような資金調達行動をうまく説明できることがわかった。

負債比率の長期的低下も、倒産確率を低く保つために、なるべく負債を減らし内部資金を蓄積した結果と考えられる。また、緊急時に備え、銀行、メインバンクと結びつきを保つことで、リーマンショック以降の危険時などにはその借り入れを増やすことで、ある種安定性重視の財務政策をとったと思われる。

大杉 謙一 (中央大学法科大学院教授)

社外取締役の議論に関しては、単に法律で社外取締役、独立取締役を義務付けても、株主の利益促進に不熱心な経営者であれば、経営者寄りの人選を行い、その社外取締役に情報を与えないことによって、制度を骨抜きにすることができるのではないか、という疑いがある。

株主の利益にかなう取締役会構成を実現させるためには、経営者の利益と株主の利益を一致させることに加えて、法律で社外取締役を義務付けるのではなく、導入しやすくする法改正を行うことが肝要である。他方で、上場規則などのソフトローを使って大規模な会社から徐々に独立取締役の導入に関する規制を強めつつ、経営者と投資家を対話させるチャンスを増やしていくことが現実的であると思われる。

法改正としては現在、法制審議会における会社法改正の議論において「監査・監督委員会」が検討されているが、これは一言で言うと現在の監査役制度と委員会設置会社の中間的なものを作ることに関する議論である。制度の細部の作りこみについてマニアックな議論をするよりも、上述の観点から、経営者にとって利用しやすく、投資家の理解を得やすい仕組みが何かを論じる必要があろう。それに加え、社外取締役が機能している会社の経営者に対して、何らかの恩恵、たとえば業務執行取締役に義務違反・賠償責任がないことを推定効を与えるような仕組みも重要ではないかと思われる。

松崎 裕之 (東京証券取引所上場部長)

東京証券取引所におけるコーポレート・ガバナンスの充実に向けた基本的なアプローチは、画一的なコーポレート・ガバナンスの理想型が前提としてあるわけではなく、上場会社における実務運用と自主的な取り組み、それに対する株主・投資家による評価、この継続的な対話によってそれぞれの上場会社に相応しいスタイルを目指して行くことが重要と考えている。

ただし、対話のベースとなるものが必要であるため、上場制度でもコーポレート・ガバナンスに関する最低限の共通認識・最小限の規制を提供している。また株主総会は株主と経営者の対話の場として重要であるため、株主の議決権行使の促進に向けた環境整備も行っている。

上場会社コーポレート・ガバナンス原則(2004年 3月)