新春特別コラム:2016年の日本経済を読む

インフレ目標達成は日本経済にとって幸せなシナリオか?

沖本 竜義 客員研究員

参議院選挙と経済政策

2016年は日本経済において重要な年となることは間違いがなさそうである。政治的には、7月には日本で参議院選挙が、11月には米国で大統領選挙が行われる予定である。特に、参議院選挙に関しては、選挙をにらんだ大規模な経済政策が行われる可能性も高く、これらの政策が日本経済へ与える影響は大きいと考えられる。実際、先日、政府は所得の低い高齢者など、約1250万人に臨時給付金3万円を支給する方針を固めたという報道がなされた。また、軽減税率をめぐる議論も一段落し骨子が固まったようである。いずれも、低所得者の負担を軽減し、一億総活躍社会の実現に向けて、民間消費を下支えすることが目的とのことであるが、前者の給付の効果は短期的なものであり、長期的な消費の下支えとはなりにくいであろう。また、後者についても軽減税率の対象である「酒類と外食を除く飲食料品」には、高級食材や菓子類などの嗜好品も含まれ、その大部分は低所得者による消費と考えにくい。ゆえに、低所得者1人が受ける恩恵は、高所得者1人が受ける恩恵よりも小さくなる可能性があることは否定できない。合理的な基準で対象範囲を絞り込みこむことは、コストや時間を要すると想像できるが、軽減税率導入の趣旨に照らせば、対象範囲は日常的な食料とするべきであろう。また、一度決定してしまうと、軽減税率の対象を変更することは難しいと思われるため、もう少し丁寧な議論がなされても良かったように感じる。いずれにせよ、今後も、補正予算や来年度予算を基に新たな政策が発表されることが予想されるが、日本経済に短期的な影響しか及ぼさない政策ではなく、雇用対策や子育て支援などの政策、また、後述のリスクシナリオを避けるためにも、財政再建政策についても、長期的な視野に基づいた政策が発表・施行されることを期待したい。

日銀のインフレ目標とその現況

さて、2016年の日本経済においてもう1つの注目点は、日銀が2%のインフレ目標を達成できるかどうかということである。実際には、日銀は10月30日の金融政策決定会合で、2%のインフレ目標を達成する時期の見通しを「2016年度前半ごろ」から、「2016年度後半ごろ」に先送りしたため、厳密にいうと、2016年の間に、2%のインフレ目標の達成を目指しているわけではない。しかしながら、2016年度後半ごろに2%のインフレ目標が達成できるかどうかは、2016年の間に明確になるだろう。よって、それに応じて、日銀は対応策を迫られることとなり、著者はこれに注目している。

まず、筆者の期待インフレ率に関する最近の研究を踏まえて、現況を見てみたい。期待インフレ率というものは、長期的に期待されるインフレ率であり、観測できないため、通常、サーベイデータで代替したり、モデルを用いて推定したりしなければならない。筆者が、2015年9月までのデータに、フィリップス曲線に基づいた時系列モデルを応用して期待インフレ率を推定した結果、日銀が2013年1月に2%のインフレ目標を明確化して以来、期待インフレ率は大きく上昇していることが示唆された。具体的には、2012年末ごろまで、0%程度で10年以上ほぼ一定であったと推定されていた期待インフレ率は、2013年のインフレ目標の導入によって、1%程度まで上昇したという結果が得られている。

しかしながら、2014年後半以降の原油価格の下落が、足元のインフレに対して0.5%程度の下落圧力となっており、CPIから生鮮食品を除いた指数で計算したコアインフレは0%近傍にとどまっていることも示唆された。もちろん、原油価格は日銀がコントロールできるものではないため、日銀は最近、CPIからエネルギーと生鮮食品を除いた指数で計算したコアコアインフレも注視するようになってきている。コアコアインフレは、原油価格の下落の影響をほとんど受けないため、最近の値は、コアインフレよりも高い値となっているが、期待インフレ率の推定値はコアインフレよりも低い0.6%程度となっている。

これらの推定値は、モデルにも依存するし、推定誤差も含むため、過度に信頼を置くのは禁物であるが、推定誤差を考慮に入れても、2015年9月末時点の金融政策の下での期待インフレ率が2%に届いていないのは、ほぼ間違いないようである。また、日銀は12月の政策決定会合で、量的・質的緩和の補完措置を打ち出したが、補完措置ということもあり、現状に与える影響は大きなものではないだろう。

考えられる今後のシナリオ

これらの結果から、2016年のインフレ目標の達成を考えると、考えられるメインのシナリオは2つである。まず、1つめのシナリオは、日銀がインフレ目標の到達をさらに遅らせることである。足元のコアインフレの低迷は、原油価格の低迷や中国を含めた新興国経済の停滞が主な要因である。さらに、2016年はこれに加えて、米国連銀の利上げにより、世界的な低インフレになる可能性もある。これらは、完全に外部的な要因であるので、日銀はこれらの状況を背景に、インフレ目標の到達をさらに遅らせる可能性がある。私は、これらの状況は、達成時期を延期するに正当な理由だと考えるが、インフレ目標導入当初の達成時期が2015年度中心であったことを考えると、度重なる達成時期の延期は、やがては日銀の信用にかかわる問題となる可能性もあるだろう。

2つめのシナリオは、日銀が2%のインフレ目標の実現を目指して、追加緩和を行うことである。ただ、日銀の追加緩和が、2%のインフレ目標の到達に、すぐに結び付くかどうかは疑問がもたれる。黒田総裁は記者会見で「手段には限界がない」と論じているが、現時点で、日銀の緩和政策はすでに非常に大規模なものであり、追加緩和の手段はかなり限られているだろう。もしかしたら、黒田総裁は新たなバズーカを用意しているのかもしれないが、それをもってしても、物価を含む実体経済にまで影響を与えるのが難しいことは、皮肉にも過去の経験で証明済みだと思われる。

最後に、大穴としての第3のシナリオを述べたい。3つめのシナリオとしては、原油価格を含む外部環境が改善し、2%のインフレ目標が達成されてしまうことである。2014年後半以降、原油価格は大きく下落し、1年半で1/3程度にまで価格が下落している。これが元に戻ることは考えにくいが、地政学リスクなどにより原油価格が急上昇する可能性がないわけではない。また、米国における利上げの進行という不確実性を含んでいるものの、強い米国経済や新興国経済の想定外の回復が世界経済を好転させる可能性がないわけではない。もし、このような外部環境の改善により、2%のインフレ目標が達成されてしまうと、どうなるのであろうか? 必然的に、日銀は大規模緩和の出口を探す必要があるが、日本経済の構造改革が進んでいない限り、それは非常に難しい問題となるだろう。現在、日銀は年間80兆円のペースで国債を買い、12月の補完措置を含め3.3兆円のペースでETF(上場投資信託)を購入している。その結果、日本の財政問題は希薄化され、株式市場も下支えされているように思われる。逆に言うと、これらの日銀の資産購入額が削減されたときの影響は、日本経済にとって大きなものとなる可能性があり、国債金利の急上昇や株価の暴落に繋がりかねないリスクも内包している。したがって、雇用対策や子育て支援、ならびに財政再建策の確立なしに、日銀の2%のインフレ目標が達成されてしまうことは、日本経済にとって、むしろリスクになるといっても過言ではないだろう。

結び

2016年は、金融政策において大きな節目の年になるだろう。上述したように、日銀が追加的にできることは限られていると思うし、もしできることがあったとしても、日本経済に与える効果は限定的となる可能性が高い。2%のインフレ目標を達成し、本来の目的である日本経済の健全化につなげるには、金融政策だけでは難しいだろう。それよりも、最初に述べたように、短期的な政策ではなく、長期的な視野に基づいた雇用、子育て、財政再建などの政策を発表・施行することによって、国民の将来に対する不安を取り除き、国民が明るい未来を持てるようになることが、2%のインフレ目標達成への一番の近道なのだと思う。逆に、そうしなければ、2%のインフレ目標の達成が、むしろ日本経済にとってリスクとなるという皮肉な結果にもなり得るだろう。そうならないためにも、2016年は、第2次アベノミクスが功を奏し、未来を明るくするような政策が発表・施行されていくことを期待したい。

2015年12月25日掲載

2015年12月25日掲載

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