作为增长战略的一环，围绕企业治理（corporate governance）的讨论正在升温。促进任命公司外董事的公司法修正案已经成立，要求机构投资家与投资目标企业积极对话的日本版管理职责法（stewardship code）也进入实用阶段。本文将整理1997年金融危机以后日本企业治理的变化，探讨今后的改革方向。
首先确认一下日本企业的上市动向。实际上，从国际来看，日本大企业有很强的上市倾向。在1998年销售额排名500强的企业中，上市企业占70%。相比之下，英国只有28%，德国和法国才14%，意大利更在10%以下（排名前1000家公司，1996年）。美国的上市企业从97年至2011年减少了38%，英国的主要市场也减少了48%。相反，日本在同一期间从大约2300家公司增加到3600家。在思考日本企业的"赚钱能力"时，当然要关注上市企业的治理问题。
◆◆◆
自97年世界金融危机以后，日本上市企业的持股结构发生了很大变化。东京证券交易所上市企业的机构投资家持股比例从1996年到2013年增加了48%，虽然低于2000年代英国的80%和美国的60%，但可与美国90年代的水平匹敌。2013年海外机构投资家的持股比例超过了30%，不过，他们获得日本企业的信息非常有限，投资目标也仅限于时价总额高的企业。
另一方面，96年曾达到56%的事业法人、银行、保险公司的海外机构投资家的持股比例，到2006年时急速下降至34%，其后止步于微减，2013年为31%。这些稳定股东实际上与英美不断增加的私募股权（PE：Private Equity）基金发挥着同样的作用。
英国的PE利用TOB（Take-Over Bid：公开收购股票）使股票非公开化，把公司高管层从短期股东的压力下解放出来，帮助他们实现企业标榜的使命，并积极参与投资目标企业的经营和监督（monitor）。日本的事业法人等也同样，承诺长期持股，支持经营稳定，一旦发生财务危机就参与救济。
不过，两国的筹资都以借入为主，缺乏自有资金这个缓冲因素，对外部冲击的抵抗力很弱。这一弱点表现为泡沫崩溃后的日本企业和雷曼危机后的英国企业复苏缓慢。
但是日本正在克服这种弱点。在过去20年，企业一边享受上市的好处，一边稳定持股，并接受了机构投资家的增加。这种演变，无论与机构投资家占统治地位、但上市企业减少的英美，还是与上市企业少、高度集中于创业家的欧洲大陆都不一样。
日本企业治理面临的问题也与英美或欧洲大陆大相径庭。欧洲大陆的主要问题是创业家与社会利益相反。而在雷曼危机后的英美，短期志向的股东过度索求M&A（企业并购）和风险数据被视为问题。
与此相反，日本企业的问题在于外部股东的力量太弱，不愿冒风险的保守经营蔓延。现在正在讨论的改革，需要既保持日本企业长期持股、员工参与经营的优点，又更多地反映外部股东的利益，注意股东与其他利害相关者之间的利益平衡。
◆◆◆
2月公布的日本版管理职责法试图加强机构投资家对投资目标企业的监督，以达到再平衡利益的目的。该法要求资产的运营者（投资咨询公司、人寿保险公司等）和持有者（养老基金等）明确投资方针和进行对话，在投资家重视的项目上与企业加深共识，同时加强对受益者的解释责任。
职责法要求充分收集信息，明确行使表决权的方针，是为了使以往研判标准流于形式的表决权实质化。要求各机构明确利益相反方，并公布方针对策，也可以提高投资家在选择投资品牌时经常担心照顾关系企业的投资运营者的透明性和信用。
不过，该法企图通过对话来加强机构投资家的监督，存在着本质上的局限。本来，股东要想参与企业持续增长，就必须承诺长期持股。但是投资咨询公司的基本商务模式在于通过分散投资避免风险，不承诺长期持股。
对于平均持股时间只有1年左右，以短期主动投资为主的机构，要求考虑企业中长期增长的对话是困难的。另一方面，只把构成股价指数的品牌机械地纳入考量的指数基金运营机构，支付对话所需成本也是有限度的。
要想通过对话加强监督，必须有承诺长期投资的保险公司等股东参加。在这一点上，被称为"闷声发财股东"的保险公司表明接受职责法值得欢迎。今后银行的态度将会成为焦点。
要想促进长期持股，需要探讨分类股票等新方式。英国牛津大学教授克林·梅亚提议，应探讨登记持股时间，给予长期持股者比持普通股更多的表决权。加强关心长期利益的股东监督投资目标企业的动机，还可以比较容易地获得稳定股东。
◆◆◆
在企业员工等与投资家利益之间保持平衡的另一个关键是监督企业经营决策层的高度独立的机构，公司法修正案要求对不聘任公司外独立董事的理由进行解释，目的就在于促进聘任公司外董事。
日本企业的董事会被称为管理操作板，特点是负责经营决策。在监督与执行分离的执行董事制度普及以后，实际上并没有出现多大变化。在维持这种结构的基础上，即使聘任少数独立董事，也不能期待发生根本变化。现在需要的是，把以往的董事会改革为监督企业经营的、应称之为监督操作板的组织。引进公司外董事仅仅停留于完善形式，还是伴随实质性变化是今后关注的焦点。
不过，日本企业没有必要全部改变为监督操作板。期待公司外董事发挥的功能是对经营决策层的建言和监督。独立第三者的监督，不仅保护少数股东，也保护公司员工等人的利益。在把员工对企业的承诺作为竞争力源泉的日本企业，这种功能尤其重要。
一般来说，引进独立董事体制的合理性取决于需要建议的业务复杂性（参见下图横向座标），以及投资家与经营负责人之间利害对立（代理问题）的严重程度（参见下图纵向座标）。对于业务多样化程度越高的企业，来自外部的建议也越有用。另一方面，对于以内部增长为主的新兴企业来说，监督的必要性较低，依靠现行的管理操作板模式也许就足够了。
而业务成熟、现金和存款多，或者引进了反收购措施的传统企业更有必要监督。另外，在龙头企业中也有员工与投资家之间的利害对立严重的企业，例如人力资本（人才）占有重要地位、高度依赖外部资金的企业，或者业务转换必不可少、利用并购实现增长的企业，向监督操作板模式转型更有合理性。
笔者期待以此次修改公司法为契机，日本企业能够根据业务特点以及与利益相关者的关系，来选择正确的董事会形式。
2014年8月6日《日本经济新闻》